Fix Price - акции можно купить со скидкой

Fix Price объявил о начале обмена ГДР на акции Фикс Прайс.

Ожидаемое событие в не самой популярной компании последние годы. Есть ли здесь интересная возможность? 

Внутри:

• Параметры обмена
• Результаты Fix Price и Фикс прайс
• Дисконт
• Оценка
• Выводы

Параметры обмена

С 5 июня до 4 июля можно подать заявку на обмен 1 Гдр FIXP в обмен дадут 158 акций ПАО “Фикс Прайс” (тикер FIXR).

6 августа гдр FIXP будут делистингованы, торги FIXP будут прекращены с 23 июня. 

Участники обмена должны будут заплатить 0,075 евро за 1 расписку (около 5% от цены покупки). 

Кто не подаст останется с неликвидной бумагой. Обмен решает проблему того, что Фикс Прайс, будучи основной дочкой продолжит работать как работал, а акционеры не будут ограничены в правах. 

Торги акциями FIXR начнутся 6 августа (есть лаг между потерей ГДР и началом торгов на бирже в полтора месяца. 

Самое интересное в этом кейсе обмена — дисконт. Потому что соотношение такое что российский бизнес оценен в 74% от общего. У ПАО Фикс Прайс 100 млрд акций, у FIXP 850 млн гдр соотношение 

Насколько это интересно? Постараемся разобраться далее. 

Результаты Fix Price и Фикс прайс

Fix Price (далее FPG) — иностранная компания, которая за последние несколько лет провела немало переездов. В 2022 году с BVI на Кипр, в 2024 году с Кипра в Казахстан. 

Не весь FPG — это Россия. На Россию приходится порядка 90% магазинов.

Вычленять Россию в финансовых результатах немного сложнее. 

Во-первых иностранный бизнес в ПАО “Фикс прайс” тоже есть — он является франшизой FPG и его результаты также формируют выручку ПАО Фикс Прайса. 

Если смотреть на соотношение результатов FIXP и FIXR, то доля международной части в группе по чуть-чуть растет. Исключение — чистая прибыль в 2024 году — из-за двойного налога при переводе денег во внешний контур для выплаты дивидендов. Напомню, что все дивиденды за пропущенные годы компания выплатила. 

Результаты российской части по динамике еще хуже международной. Об этом чуть подробнее далее. 

Пока надо подчеркнуть две вещи. Фикс Прайс — это магазин фиксированных цен и менеджмент может очень ловко миксовать ассортимент. Напомню, что бОльшая часть ассортимента — это непродовольственные товары (маржа может быть огромной). По сути это единственная сеть такого формата в стране. 

Миксуя ассортимент, вводя новые ценовые категории, менеджменту удается удерживать валовую маржу на уровне 30%-32% довольно стабильно.

Но здесь сталкиваемся с двумя проблемами. 

Во-первых долю непродуктовой розницы существенно отъели маркетплейсы, из-за чего выручка растет скромными темпами на 11% в среднем по году. 

А во-вторых, компания максимально экономная и в условиях опережающего роста зарплат в стране, удерживать расходы стало почти невозможно. Что привело существенному снижению рентабельности. 

Про все проблемы Фикс Прайса можно прочитать в предыдущих обзорах (здесь) — в проблемах ничего не изменилось. 

Единственное — котировка уже стала нормальной (по мультипликаторам на уровне аналогов). Понадобилось всего-то снижение котировок в 5 раз.

Собственно, сами мультипликаторы. Бросается в глаза бОльшая рентабельность (в таблице ниже результаты FPG). 

Дисконт

В презентации по обмену компания в основном фокусируется на EBITDA, мол дисконт порядка 14%. А параметры обмена с дисконтом в 26%. 

Но обмен отчасти справедлив из-за роста дисконта из года в год. И все проблемы последних лет компании сфокусированы именно на российской части. 

Рост чека едва покрывает выпадение трафика. При этом мы не видим здесь двузначных значений (как у остальных ритейлеров). Вполне вероятно, что при более существенном росте чека снижение трафика было бы более драматичным. 

Выручка растет в среднем на 11%, при этом в год открывают по 600-650 магазинов. Плюс еще международная часть, которая для FIXR является франшизой по 100-150 магазинов. Торговые площади в среднем росли на 13,5% (больше выручки). 

Отмечу, что снижение трафика замедляется от квартала к кварталу. Менеджмент даже говорит, что по итогам года показатель выйдет в 0. Квартальной динамики на российской части нет, только глобал.
 

*Без учета фактора високосного года, с ним -2,7%.

Основные финансовые показатели FIXR (видно ухудшение от года к году):

Основное давление — расходы на персонал, которые росли последние 3 года в среднем на 25%, а их доля от выручки выросла с 8,6% до 12,6% (+4 п.п.). При этом доля общих операционных расходов выросла с 17,9% до 22% (+4,1 п.п.). То есть без опережающего роста костов на персонал рентабельность осталась бы стабильна. 

Оценка

С дополнительным дисконтом мультипликаторы стали более привлекательными (в скобках указаны значения по FIXR):

Но в тоже время мы понимаем, что давление расходов на персонал никуда не исчезло. Динамика трафика все еще отрицательная. Поэтому текущий дисконт в 14% если смотреть только на EBITDA (как менеджмент в презентации) вполне вероятно только вырастет по итогам 2025 года. В остальном компания достаточно стабильно генерит денежный поток. Долговая нагрузка стабильная, а маржа все еще существенно выше ритейла с бОльшим фокусом в продуктовый ритейл. 

Стабильно открывают по 700 магазинов в год — пока не вижу проблем продолжать это делать. При этом, вполне вероятно, что если мы увидим дно по трафику в этом году — динамика выручки в следующем году будет существенно выше. 

Прикинул возможную динамику результатов по итогу:

Целевая цена 1,2 руб. (194 руб., исходя кол-ва акций FIXR), +34% к текущим, рейтинг 3. 

Сперва, когда опубликовали коэффициент обмена мне показалось, что это очень интересно так как можно купить 14% дисконт еще дешевле. Но после, погрузившись в проблемы российской части, кажется, что это скорее справедливый обмен (в российской части динамика хуже плохой динамики FIXP). Тем более, что надо будет отдать еще 5% от цены покупки за обмен (7,5 евроцентов). 

Думаю, что еще будет время купить, потому что следующие отчеты пока вряд ли будут прорывными, а их будут публиковать, когда торги по FIXR уже пойдут. 

Стоит указать несколько нюансов. 

Во-первых при обмене, основным акционером FIXR становится FIXP. 

Основная часть свободных акций — нерезиденты, в НРД было мало акционеров. Компания надеется на 10+% для 1-ого котировального списка. Сейчас на FIXP свободных около 27,5% акций. То есть вероятно бОльшая часть акционеров останется на FIXP (акции торгуются на AIX в Казахстане). 

В FIXP основной акционер — Сергей Ломакин, который выкупил в декабре 2023 года 34,2% у партнера Артема Хачатряна (они оба основатели компании).  

Будет ли навес у переехавших? Возможно, но тут не возьмусь оценивать.

Дивидендная политика FIXR такая же как у FIXP — минимум 50% на дивиденды. Я закладываю чуть больше, потому что у компании нет больших капзатрат. Открывают по 700 магазинов в год и раз в пару лет строят распределительный центр. Покупать они никого не планируют, потому что в своем формате они единственные и проще расти так. 

Думаю, что с дивидендами проблем не будет, FIXP их поднимал с российской части и до этого. 

Выводы

С 5 июня можно подать заявку на обмен гдр FIXP на акции FIXR (российская часть бизнеса FIXP). 23 июня уже остановка торгов, далее делистинг гдр с Мосбиржи. Заявки на обмен принимают до 4 июля. Старт торгов акциями российской FIXR 6 августа. 

В результате, если стать акционером FIXR у вас мажоритарным акционером будет FIXP. 

За обмен надо заплатить 7,5 евроцентов за 1 гдр (около 5% от цены акции). 

За 1 гдр дают 158 акций российскую часть оценили в 74% от стоимости всего FIXP. 

При этом российская часть занимает 90% от активов, 95% от выручки 89% от валовой прибыли и 86% от EBITDA. 

Кажется, что привлекательно, но доля российской части в FIXP сокращается последние годы, поэтому коэффициент ближе к справедливому. 

Основные 2 негативных фактора: 

1) Отток трафика, из-за которого слабая динамика выручки. В среднем выручка росла последние годы на 11%, при этом сама сеть росла на 13,5% по площади. Сокращение трафика замедляется от квартала к кварталу и вполне вероятно, что к концу года снижение закончится (об этом также говорит менеджмент). 

2) Опережающие расходы на персонал (доля от выручки за 3 года выросла на 4 п.п.). Рентабельность сократилась примерно на те же 4 п.п. 

По нейтральности обмена даже есть отдельная справка от консультанта:

По мультипликаторам относительно прочих торговых сетей существенного дисконта нет. 

После обмена компания сможет спокойно вернуться к выплате дивидендов. Доходность может составлять порядка 15% за 2025 год 0,14 руб. на акцию.

Целевая цена 1,2 руб. (+34% от текущих цен ГДР на сопоставимое кол-во), рейтинг 3.

Могло бы быть интересно, если прибыль компании не снижалась бы опережающим темпом. Пока ждем следующих отчетов, которые будут, когда на Мосбирже будут торговаться уже акции.