Расшифровываем XXX отчётность Сургутнефтегаза + анализ чувствительности дивиденда к курсу на конец 2025 года.

Сургутнефтегаз представил финансовую отчетность по РСБУ за 2024 год и 1-й квартал 2025 г. Я оцениваю очень позитивно момент, что компания не ограничилась раскрытием годового отчёта, но и предоставила квартальный. Отчёт о прибылях и убытках в очередной раз представлен в формате XXX. Оценки операционной прибыли, процентного дохода и сальдо прочих статей (где основная часть приходится на переоценку валютных депозитов) носят аналитический характер.

Публикация информации о величине доналоговой и чистой прибыли проливает свет на причину отклонения фактического дивиденда от ожиданий (мой прогноз подразумевал 9.7 руб. на прив. акцию/факт 8,5 руб). Много компаний в прошлом году столкнулись с переоценкой отложенного налогового обязательства. В случае Сургута, судя по налоговым расходам, фактическая переоценка оказалась существенно больше (~на 70 млрд рублей), чем закладывалось в аналитические модели. Эффективная ставка налога на прибыль составила 32,5%. В 1-м квартале 2025 года Сургут ожидаемо оказался убыточным из-за отрицательной переоценки валютных депозитов.

Сургутнефтегаз частично раскрыл балансовые показатели, что сделало возможным рассчитать точную величину финансовых вложений и аналитически предположить долю валютных депозитов. По моей оценке, на конец 2024 года валютизация составляла 74%. По итогам 1-го квартала валютизация снизилась до 71% (из-за падения курса).

Я ожидаю чуть более 600 млрд рублей операционной прибыли и процентного дохода в 2025 году. Исходя из 70% валютизации депозитов, Сургутнефтегаз становится убыточным по году при курсе на конец декабря <87 рублей за доллар.

Ниже анализ чувствительности дивиденда за 2025 год к курсу на конец декабря. Полагаю, что в случае убытка Сургутнефтегаз уравняет дивиденды на обыкновенную акцию и префы, направив на последний тип акций ~95 копеек.

Прогнозная модель до 2027 года. Ключевые предпосылки: объём добычи/переработки, средние по году курс доллара и нефти, курс доллара на конец года для расчета курсовых разниц. Я исхожу из того, что рубль уже в следующем году вернется к долгосрочному тренду. Не верю в устойчивость сильного рубля, в том числе из-за бюджетных параметров.

Перед тем, как перейти к оценке, я хочу отметить, что депозиты занимают более 70% собственного капитала Сургутнефтегаза.

 

Переоценки и курсовые разницы вносят больший вклад в прибыльность, чем нефтяной бизнес. С учётом того, что в рубле инфляция выше, чем в долларе и юане, на длинной дистанции курсовые разницы продолжат приносить существенный доход, пока доля валютных депозитов ощутимо не снизится. 

На графике представлен базовый сценарий рентабельности капитала, на котором строится оценка. Обращаю отдельное внимание на матрицу чувствительности справедливой стоимости привилегированной акции к рентабельности капитала (ROE) и ставке дисконтирования. В период 2012-2024 средняя рентабельность капитала (начала года) составила 14%. Мы видели несколько волн девальвации в обозначенный период. С учетом цели ЦБ по инфляции не факт, что подобные валютные движения будут повторяться в следующие 10 лет. Но я очень высоко оцениваю вероятность того, что Сургут сможет демонстрировать 9-10% ROE (но, вероятно, волнами: 1 год — 15%, 2 год — 4%, в среднем — 9,5%). Оцениваю префы Сургутнефтегаза (до дивиденда за 2024 год) в 70 рублей за преф, рейтинг 3. Считаю, что есть высокая вероятность пролива после отсечки больше, чем размер дивиденда. Там может появиться оценка 4.





ВЫВОДЫ

• Сургутнефтегаз представил отчетности за 2024 год и 1-й квартал 2025 года – позитивно
• Отчётности подтвердили ключевые допущения о 70% валютизации депозитов
• Убыток на 439 млрд руб. по итогам 1-го квартала не стал сюрпризом, он закладывался в аналитическую модель, исходя из допущений о структуре депозитов, прибыльности нефтяного бизнеса, процентных доходов
• По итогам года Сургутнефтегаз окажется убыточным при курсе на 31 декабря <87 за доллар, в таком случае, вероятно, дивиденд на преф. окажется на уровне обыкновенной акции: 95 копеек
• При аккумулированном капитале в сценарии нормализованной рентабельности, где мы получаем ослабление ежегодно рубля на 1-2% (к доллару на конец 2024 года), нефти URALS>55$, процентной доходности фин. вложений >5% Сургутнефтегаз может зарабатывать дивиденд на привилегированную акцию >7 рублей, при этом демонстрируя достаточно высокий темп роста за счет низкого пэйаута
• Оценка префов Сургутнефтегаза в модели дисконтирования дивидендов до выплаты дивиденда за 2024 год – 70 рублей, рейтинг 3, но после отсечки в зависимости от величины гэпа может быть трансформация в 4
• У меня нет сомнений, что акции в ближайшие месяцы будут под давлением (пока не нормализуется ситуация на валютном рынке), но я исхожу из того, сколько Сургут может зарабатывать в сценарии, когда курс вернется к долгосрочному тренду, поэтому около 50 рублей за преф совершаю покупки (уже 14% портфеля), готов покупать еще в том числе после отсечки
• Не покупайте префы сейчас, если для вас важен перформанс в перспективе до года, на дистанции в 3 года я с 80% уверенностью ожидаю приемлемую полную доходность