Возможно ли повторение дивидендного сюрприза в ВТБ?
Автор: Анатолий Полубояринов
Владимир Путин подписал указ о распределении доходов бюджета от дивидендов ВТБ по итогам 2024 — 2028 года в пользу финансирования Объединенной судостроительной компании.
Значит ли что банк будет платить по 25% дивдоходности ежегодно?
У ВТБ достаточность капитала находится исторически вблизи регуляторных минимумов, на 30.04.2025 показатель Н20.0 (общий капитал) составил 9,5% при минимуме 9% с надбавкой СЗКО, Н20.1 (базовый капитал) 7,2% при минимуме 5,5%. Темы достаточности не раз касался в предыдущих обзорах (последний здесь, остальные здесь).
Достаточность капитала помогает улучшать субординированные займы, ВТБ уже начал их привлекать. В мае получили 93 млрд руб., что должно дать 0,4 п.п. для Н20.0. Но проблема этих субордов в том, что они не улучшают достаточность базового капитала. Резкий скачок достаточности в апреле обусловлен включением прибыли (она попадает в капитал после аудита).
ВТБ за 2024 год рекомендовал 50% от чистой прибыли на дивиденды в сумме 275 млрд руб. на все типы акций. На обыкновенные примерно 25% от чистой прибыли (138 млрд руб.).
Здесь стоит отметить несколько моментов.
Во-первых дивиденд отъедает примерно 1 п.п. от достаточности.
Во-вторых с последними допэмиссиями в 2023 году соотношение между обыкновенные акции/префы немного выровнялось в пользу обыкновенных — это позитивно в части распределения прибыли (бОльшая доля прибыли идет на обыкновенные акции).
Напомню мудреную структуру акционеров, где есть два типа привилегированных акций, которые занимают 66% уставного капитала и с которыми действует принцип равной доходности с обыкновенными акциями.
В целом проблем выплатить дивиденды без допэмиссии в моменте нет. Но запас остается минимальным. Поэтому и говорят про допэмиссию.
Про допэмиссию известно, что она будет меньше объема дивидендов (275 млрд руб.). Учитывая, что ранее говорили о негосударственном привлечении, то можно предположить, что гос-во как минимум будет сохранять контрольный пакет. В моменте у него порядка 62% обыкновенных акций, чтобы размыть до 50% нужно разместить дополнительно 24% новых акций — это верхняя планка (по текущим ценам 120 млрд руб.). На деле все может быть еще скромнее — больше ответов, пожалуй, будет к моменту выплаты. 30 июня собрание акционеров, 11 июля отсечка по дивидендам.
Что мы знаем про ОСК?
Не так много, в сентябре прошлого года Андрей Костин обозначал дефицит в 1 трлн рублей. Но здесь надо отметить, что он включил в него вообще всё:
Если быть совсем оптимистом, то рисуется картина, где текущие 50% от прибыли будут идти ежегодным потоком. Напомню, что в пользу бюджета из 275 млрд руб. пойдут около 140 (еще около 80 пойдут в АСВ, который в сделку не входит).
Где брать капитал?
Есть несколько неочевидных вызовов. Во-первых, значительная часть прибыли этого года, которая добавила капитала сделана. За 4 месяца заработали 166 млрд руб., при плане 430 млрд руб.
Это та прибыль, которая в капитал зашла. Сделать такой результат с таргетной чистой процентной маржой в 1% нереально — существенный вклад дают прочие доходы.
Проблемы ВТБ с маржой подробнее описывались в предыдущих обзорах, здесь приведу просто динамику. Но надо отметить, что вполне вероятно, что свою цель в 1% они могут превысить (но и 1% — это крайне низкое значение).
К слову, ранее банк закладывал выход на уровень 3,6% маржи в 2026 году и это был основным источником роста прибыли (к нему еще вернемся):
Часть реализованной прибыли в 2025 году — ставка на ценные бумаги в декабре прошлого года. Ставка уже сыграла, потому что половину позиции, судя по комментарию менеджмента, была зафиксирована еще до момента, когда рынок откатился обратно. Часть прибыли в 430 млрд руб. — это продолжение работы с заблокированными активами. И здесь главный нюанс в том, что он в нормативный капитал не попадает.
При прибыли в отчетности в 550 млрд рублей, общий капитал вырос только на 40 млрд руб. в 2024 году. Какая часть из 430 млрд руб. прибыли, если она будет сформирована реализацией каких-то активов — неизвестно. Отмечу, что за 4 месяца она туда попадала (но месячно раскрывают только значение норматива, без размера капитала и RWA).
Дальше намерено проводится спецоперация по отмене розничного бизнеса, потому что он дает нагрузку на капитал кратно выше. С начала года кредитный портфель физ. лиц сократился на 3%, а юр. лиц вырос на 1,5%.
Это разгружает показатель взвешенных активов с учетом риска (RWA). По грубой прикидке — это может дать около 0,3-0,4 п.п. в Н20.0 и Н20.1.
Здесь также есть любопытный нюанс — плотность активов (соотношение RWA и Активов на балансе) у ВТБ на конец 2024 года было 69%, у Сбера 84%, БСПБ (фокус на низком риске) 77%, ТКС 85%, Совкомбанк 90%. То есть во-первых логически снижать достаточно тяжело, а во-вторых подчеркивает проблему с капиталом, где приходится брать меньше риска (и меньше доходности, соответственно).
Непрофильные активы также могут помочь улучшить достаточность. Сюда попадают в основном недвижимость, есть также доля в Росгосстрахе. По разным оценкам это может быть даже несколько сотен млрд руб., опять по грубой прикидке свои 0,3-0,4 п.п. капитала на этом можно сделать.
Выводы и прогноз
Резюмируя вышесказанное. Восполнить дивиденд, который съест 1 п.п. от достаточности возможно и без допэмиссии. Но в результате мы:
Убиваем маржу своими руками. Суборд — помогает капиталу, но активы против него низкомаржинальные. Также не забываем, что банк сокращает розничный портфель в начале цикла снижения ставок (это скорее снижает потенциал восстановления маржи).
Допэмиссия до 120 млрд руб. (верхняя граница, не исключаю, что там сумма порядка 50 млрд руб.) Это 0,2-0,5 п.п. от достаточности.
Сомнений что текущий дивиденд будет нет.
Банк по итогам года остается с достаточностью в 9,5% (их план, не исключаю, что будет выше). Но требования по достаточности постоянно ужесточаются. Последнее — разные СЗКО будут иметь надбавку до 2,5% (сейчас у всех 1%). Это все в процессе, но в теории для ВТБ это превратится в 2%.
Помимо этого есть еще антициклическая надбавка, которая ежегодно растет на 0,5 п.п. (с 1 июля 0,5%).
Итого минимальные 8% превращаются через несколько лет в 12,5% (план на 2025 год 9,5%). Эти 3,5 п.п. — это сумма порядка 1 трлн рублей. “Всего-то” 500 млрд руб. за 2026 — 2027 годы, чтобы дотянуть до минимального норматива. И это главный вызов для банка.
И я думаю, что пока это возможно, но в этом сценарии не стоит ждать повторения 50% дивидендов. Потому что пока макроусловия такие, что сокращение розничного портфеля — норма.
Пока выглядит так, что это скорее 20% от прибыли с доходностью около 10% ближайшие 2 года. При накоплении капитала возможно уже более солидные доходности под 20%, но это перспектива нескольких лет.
Целевая цена незначительно увеличилась до 135 руб., +38% от текущих (было 120 руб.) и она не включает дивиденд в 25,6 руб. Но повторюсь, возможные золотые горы — перспектива нескольких лет. Это если мы смотрим как банк восстанавливает и копит капитал собственными ресурсами.
А платить дивиденд в 50% от прибыли, за счет ставки на Трампа (это цитата) и допэмиссии, чтобы эти деньги дать ОСК каждый год трудно. Главное сомнение — это 50% пэйаут. Поэтому подобный сюрприз в дальнейшем рассматриваю как маловероятный.
К слову, сумма дивидендов может и подрасти — нужен рост котировок. Потому что есть принцип равной доходности с привилегированными акциями, где цена фиксированная. Если цена обыкновенных акций будет расти, то тогда бОльшая часть прибыли будет распределяться в пользу обыкновенных.
Этот же тезис был ранее, просто потом всплыл нюанс, который я в прошлых комплиментарных к банку обзорах не осознавал — рекордные прибыли далеко не всегда идут в капитал. Поэтому здесь нет рейтинга 4 при достаточно высоком потенциале.
Среди остальных банков был и остается самым дешевым.
Комментарии
Максим Потапов
1) Анатолий раскройте пожалуйста более подробно принцип равной доходности и то, что с ростом стоимости акций доходность будет расти. 2) У ВТБ есть непрофильные активы по мимо Россгостраха и недвижимости?
Анатолий Полубояринов
Максим Потапов, будет расти доля прибыли отправляемая на дивиденды на обычку. У нас грубо говоря пропорция между префами по номиналу и капитализацией обыкновенных. Сейчас примерно 50 на 50 потому что обычка 520 и префы 520 и пропорция в дивидендах 50 на 50. Если представить, что обычка стоила бы в 2 раза дороже, то это было бы уже 67 против 33. То есть на обычку пошло бы 183 млрд руб., а не 138 и дивиденд был бы 34 рубля (а не 25,6 руб.). Но доходность, понятное дело была бы пониже (18%). еще доля ростелекоме и ртк цод есть из широко известных. наверняка что-то еще есть.
amilkey
сегодня написали что в 25 году заработают 500млрд
Анатолий Полубояринов
amilkey, ну хорошо, видимо, процентная маржа будет чуть выше.
SeгgeyEkb
17.06.2025 11:58:43 ВТБ хочет привлечь якорного инвестора для планируемой допэмиссии, но может его не раскрыть — Пьянов Москва. 17 июня. ИНТЕРФАКС — ВТБ будет стараться привлечь якорного инвестора для планируемого SPO, но не готов его раскрывать из-за риска санкций, заявил РБК первый зампред правления ВТБ Дмитрий Пьянов. Выплата дивидендов, о которой банк объявил в конце апреля, снизит групповой норматив достаточности капитала ВТБ Н20 на 1,1 процентного пункта (п.п.). Банк заявлял, что будет стремиться восполнить капитал за счет внутренних и внешних источников, и не исключал допэмиссию в объеме значительно меньшем, чем сумма дивидендов (275,75 млрд рублей). «Допэмиссия будет денежной, с преимущественным правом выкупа для существующих акционеров. Будем стараться привлечь якорного инвестора», — рассказал Пьянов.
sid_andy
Добрый день! Подскажите, пожалуйста, ваше мнение по поводу суббордов втб т1-5?
Анатолий Полубояринов
sid_andy, лучше к @Андрей Севастьянов . я думаю что если в 22 году не списали, то сейчас тоже вряд ли. Но сам по себе т1 суборды с гораздо большим риском чем т2. Но разницу их доходностей я не изучал.
Александр петров
Анатолий Полубояринов, Если целевая цена 135 без дива - апсайд 100% от текущих для фишки. Это топ-идея сейчас получается?
Анатолий Полубояринов
Александр петров, нет, апсайд предполагает реализацию определенного сценария. тут все может сопровождаться бОльшим риском.
Сергей Викторович
так что удастся ли тут заработать 5-10% на утверждении дивов от текущих 97 или уже поздно?
Анатолий Полубояринов
Сергей Викторович, я думаю что может, но не лез
Алексей Галочкин
Очень хотелось бы аналитического покрытия Мосгорломбарда, уже писал как-то, но вдруг не было замечено. Спасибо!
Анатолий Полубояринов
Алексей Галочкин, замечено, есть все признаки того что туда лезть не надо.
Алексей Галочкин
Анатолий Полубояринов, а можно краткий комментарий, почему?
Анатолий Полубояринов
Алексей Галочкин, больше всего меня займы юр. лицам смутили которые больше чем портфель. займы физикам вообще не растут, а залоги с 23 года перестали их перекрывать.
Алексей Галочкин
Анатолий Полубояринов, большое спасибо!
Даянов Роман
«Часть прибыли в 430 млрд руб. — это продолжение работы с заблокированными активами. И здесь главный нюанс в том, что он в нормативный капитал не попадает.» — а почему она не попадает в нормативный капитал?
Анатолий Полубояринов
Даянов Роман, было послабление цб что убытки 2022 года размазались на 10 лет для норматива.
Даянов Роман
Анатолий Полубояринов, понял. то есть если втб что то еще разблокируют со временем и они признают прибыль, то это не попадет в нормативный капитал?