Преимущества и недостатки нового алгоритма расчета доходностей облигаций Московской биржи

На Московской бирже давно назрела необходимость коррекции методики расчета доходности облигаций. Если по рублевым бумагам с фиксированными ставками купонов к погашению/оферте все в целом было корректно, то по флоатерам расчет фактически отсутствовал. И вот 23 июня долгожданное событие произошло – теперь расчеты идут по новым алгоритмам. Но насколько они корректны? Об этом выскажу свои соображения в данной статье.

Новость о новой методике расчета см. здесь: www.moex.com/n91300

Итак, 23.06.2025 Московская биржа представила новый алгоритм расчета доходностей. Разберем основные положения.

Расчет эффективной доходности будет производиться как и ранее – к дате погашения (YTM) или оферте (Put-опциону, YTP), если она есть. Но отмечу, что 23 июня биржа изначально предложила расчет только к погашению (matdate). Если же была оферта, но неизвестные купоны после нее брались исходя из последнего известного значения купона. В результате по облигациям с Put-опционами (которые фактически считаются погашением) резко искажалась доходность, что вызвало волну крайнего недовольства среди инвестиционного сообщества. Биржа пошла навстречу и на следующей день восстановила расчет доходности к оферте (тип BPUT), если таковая имелась (см.: https://www.moex.com/n91370.) В случае отмены оферты, расчет будет производиться к следующей (если есть) или к погашению. Но есть одна проблема − иногда площадка «не видит» оферты и дает расчет к погашению.

По облигациям с Call-опционом (MCAL, правом выкупа эмитентом) расчет доходности (YTC) и дюрации также должен производится к соответствующей дате. Здесь вопрос дискуссионный – надо ли производить такие вычисления. Мы не можем точно знать – воспользуется ли эмитент своим правом выкупа (особенно, если облигация торгуется заметно ниже номинала). Но в любом случае, Мосбиржа пока не производит таких вычислений, так как пока «не видит» Call-опционы. По таким бумагам площадкой дается только YTM.

В последнем купонном периоде до даты погашения (но не оферты) у облигаций с фиксированными ставками теперь расчет доходности переключается с эффективной на простую. Плюс − более корректно отобразится доходность, получаемая инвестором (без влияния эффекта сложных процентов). Минус – сложно будет сравнивать сверхкороткие бумаги с последними купонами к погашению и оферте. Также могут быть искажения при построении кривых, где в результате короткий сегмент будет более выражено влиять на наклон кривой (особенно это актуально, если в расчет включаются полугодовые и квартальные купоны). Это, в свою очередь, может отражаться на неправильном позиционировании вновь размещаемых бондов.

Для облигаций с амортизацией у которых «значения амортизаций до погашения не известны, но известны даты амортизаций, в качестве значений амортизаций используются значения, рассчитанные pro-rata между указанными оставшимися датами амортизаций». Таких обычных биржевых бумаг не встречал – обыкновенно значения амортизаций определяются заранее. Однако, это может касаться прежде всего секьюритизированных облигаций, выплаты у которых зависят от скорости гашения кредитов, находящихся в пуле обеспечения. Если эмитент передал по договору бирже ценовую конвенцию по таким бумагам (статистические данные: CPR, CDR, WAC и WAM), то расчеты должны быть корректными.

Появился стандартизированный расчет доходностей для всех флоатеров, чего ранее не было. Это, по сути, элемент методики для расчета дисконтной маржи (Discount Margin) по таким бумагам, позволяющий их сравнивать между собой. В случае, если есть значение текущего купона (определен в начале купонного периода), то он экстраполируется до погашения/оферты. Далее рассчитывается YTM, как по «фиксированным» облигациям. Если значение купона определяется в течение его периода, то такой купон рассчитывается исходя из известного НКД и далее он транслируется на дальнейшие купонные периоды. Недостатком здесь может быть, то что, если в начале текущего купонного периода было высоковолатильное значение бенчмарка (ключевой ставки ЦБ РФ, RUONIA и проч.), то это может заметно исказить всё значение купона. Приведенная методика определения YTM по флоатерам не дает возможности сравнивать их с «фиксами». Будем надеяться, что в перспективе биржа сделает алгоритм расчета доходности с учетом кривой процентных свопов, в дополнение у существующей. В этом случае инвесторы смогут оперативно оценивать перспективы флоатеров в сопоставлении с другими бондами.

По бессрочным облигациям, а это, как правило, субординированные, доходность считается к сроку +10 лет от даты расчетов. В этом случае, если есть неизвестные купоны, берется последнее известное значение ставки купона для оставшихся купонных периодов. Насколько это верно – вопрос дискуссионный. Но все же такая унификация скорее полезна. Пока же не вижу использование новой методики на бирже. Отмечу, что у «вечных» субордов, как правило есть серия из Call-опционов. Инвесторы обычно производят расчет YTC по таким бумагам к последнему известному Call-опциону (он, зачастую, как раз бывает через 10 лет).

Для расчета доходности линкеров (облигаций с индексируемым номиналом в зависимости от определенного бенчмарка, как правило – инфляции с лагом в 3 мес.) будет использоваться формула, как у ОФЗ-ИН, то есть без изменений. Таких корпоративных бумаг пока немного. Отмечу, что сейчас на бирже расчет YTM по ОФЗ-ИН идет по номиналу в 100%, т. е. без учета индексации по ожидаемому уровню инфляции (согласно письму Минфина РФ). Это позволяет сравнивать такие бумаги друг с другом, но не с «фиксами». Исключение здесь – облигации с амортизацией, но таких на рынке пока не встречал.

Некоторые российские облигационные сервисы-скринеры заявили, что будут транслировать собственный «улучшенный» расчет доходностей. Все это может несколько запутывать инвесторов при сравнении их показателей с биржевыми. Особенно это может быть явно заметно по флоатерам. В любом случае, теперь участникам рынка надо быть более внимательным при использовании любых показателей доходности и все пересчитывать самостоятельно. Надеемся, что Московская биржа в ближайшее время выявит все ошибки в расчетах и будет транслировать корректные значения по обновленной методике.

Выводы

• 23-24.06.2025 Московская биржа внедрила обновленную методику расчета доходности.
• Расчет доходности по облигациям с фиксированными ставками купонов сохранился к оферте/погашению.
• По облигациям в последнем купонном периоде расчет доходности переключается с эффективной на простую.
• По флоатерам расчет доходности происходит исходя из текущего определенного купона или рассчитанного из НКД (если купон не определен к началу купонного периода) и экстраполяции его на оставшиеся купонные периоды. Это позволит сравнивать флоатеры между собой, но не с облигациями с фиксированными ставками купонов.
• По бессрочным облигациям (субординированным) доходность рассчитывается на сроке +10 лет от даты расчета. При этом неизвестные купоны экстраполируются по последнему определенному купону. Это позволит унифицировать расчет доходностей и сравнивать вечные облигации друг с другом.
• По линкерам (например, ОФЗ-ИН) расчет идет без учета индексируемого номинала (как ранее), что позволяет сравнивать их между собой, но не с облигациями с фиксированными купонами.
• Сейчас некоторые сервисы-скринеры облигаций предлагают собственные методики расчета доходностей, которые могут не совпадать с биржевыми. Это может приводить к путанице среди инвесторов при подборе бумаг для вложений.