ВТБ - покупать нельзя продавать

ВТБ опубликовал результаты за 5 месяцев работы по МСФО. 

Чистая прибыль за 5 месяцев осталась на уровне прошлого года и составила 233,6 млрд руб. За май рост в 2,3 раза до 68,1 млрд руб., благодаря реализации налогового актива.

Рост прибыли до налогообложения за 5 месяцев составил 4% до 209,5 млрд руб. За май прибыль составила 0,8 млрд руб. против 35,9 млрд руб. годом ранее.

Рентабельность капитала за 5 месяцев составила 20,3%. Достаточность Н20.0 9,9% (+0,8 п.п. с начала года), Н20.1 7,1% (+0,9 п.п. с начала года). 

Портфель с начала года прибавил +0,4% до 23,8 трлн руб. (рост за май +0,4%, за год +4,6%). 

Чистая прибыль, как это часто бывает у ВТБ сформирована прочими статьями. В этот раз реализация налогового актива. Судя по интервью Дмитрия Пьянова в следующих периодах можно ждать похожих доходов: 

“Изменение общих макроэкономических условий (например, снижение ключевой ставки) позволило банку обновить модель на 10-летнем горизонте, которая предполагает, что ВТБ в будущем заработает больше и сможет уменьшить налог с этого заработка на сумму налогового убытка, полученного сейчас. Пока ВТБ учел 67 млрд рублей из резерва в 174 млрд рублей, а если прогнозы будут улучшаться дальше, то банк сможет реализовать дополнительный объем прибыли”.

Год назад схожая операция была в апреле (при доналоговой прибыли в 23 млрд руб. за апрель чистая прибыль составила 81 млрд руб.).

Когда менеджмент банка говорит про прочие доходы, он также имеет в виду и реализацию налогового актива. 

Значительный кусок прибыли формируется нерегулярными доходами (без процентных и комиссионных). Общая динамика чистых доходов по типу выглядит так:

Уровень комиссионного дохода стабилен — уже хорошо. Его рост в прошлом году связан с работой иностранных представительств и переводами. Расширение этого типа дохода видно на графике выше с июня 2024 года. В мае рост год к году составил +23%, то есть со следующего месяца база уже высокая и повторять подобную динамику будет непросто. 

Главная проблема второй половины прошлого года — давление на процентную маржу со стороны опережающего роста стоимости фондирования (депозиты дорожали быстрее кредитов). Процентная маржа скукожилась до 0,6% на дне с 3+% в 2023 году. Чистые процентные доходы сократились кратно (см. график выше). 

Во всех интервью банк называет себя бенефициаром снижения ключевой ставки, скорее есть небольшой временной лаг (1-2 мес.), когда этот эффект полноценно отразится в отчетности. Если это оцифровывать, то это сумма порядка 20 млрд руб. за движение ключевой ставки на 1 п.п. 

Общая тенденция восстановление регулярной прибыли скорее продолжается, без учета всех прочих типов дохода и резервов, операционная прибыль в мае находилась на уровне апреля. Но пока это скорее прохождение дна конца 2024 и начала 2025 года. Восстановление процентной маржи — это действительно ключевой драйвер для роста дохода. 

Кроме того это та часть прибыли, которая попадает в капитал. Напомню, что прибыль по прочим доходам зачастую в капитал не попадает. Подробнее об этом писал в предыдущих обзорах. Часть схожей прибыли банк планировал заработать и в 2025 году.  Последний апдейт банка был, что они заработают порядка 500 млрд руб. чистой прибыли в 2025 году (в июне на ПМЭФ), до этого прогноз был 430 млрд руб. Рост прогнозной прибыли связан с расширением процентной маржи. 

Про рост кредитного портфеля говорить не приходится. Причем в среднесрочной перспективе (1-2 года) банк планирует оформить кредитный маневр (уменьшить долю розничных кредитов и нарастить корпкредиты). Связано с давлением на капитал. Прогноз банка на этот год — рост портфеля 5+% (пока динамика хуже).  

Здесь стоит отметить, что тот же Сбер ожидает оживления кредитования при ставках 15% и ниже. Поэтому вполне возможно, что все будут пересматривать свои прогнозы по темпам роста. Что в примере ВТБ не так плохо — нет давления на достаточность капитала при сохранении доли рынка.

Капитал улучшился (Н20.0) в мае, базовый капитал пополняется аудированной прибылью (раз в квартал), поэтому рост по нему может идти с задержкой.

Кстати абсолютные уровни нормативного капитала не сильно-то и убежали от уровней 2021 года. 

В этом году ожидают нулевой рост активов взвешенных на риск (RWA), динамика в следующие годы пока также не ясна. Но в интервью говорят о скромных темпах роста кредитования при текущей цели по инфляции (мол посыл такой, что при инфляции 4%, кредитование на 10+% расти не будет). Дополнительно может помогать переход портфеля от розничного кредитования в корпоративное. Но мне видится, что на этом и предыдущие цели по расширению процентной маржи могут быть отложены (а при них банк целился в 650 млрд руб. прибыли в своей стратегии, которую публиковали в начале 2024 года):

Кроме этого есть мнение, что ресурс по плотности (соотношение RWA к активам) должен был подисчерпаться, поэтому нулевой рост RWA в 2026 году и далее едва ли возможен. У ВТБ на конец 2024 года было 69%, у Сбера 84%, БСПБ (фокус на низком риске) 77%, ТКС 85%, Совкомбанк 90%.

Последнее значение Н20.0 9,9% при минимуме 9,25% (с 1 июля очередное повышение), на 1 января 2026 года надо 10%, на 1 января 2027 года 10,75%, а на 1 января 2028 года надо 12%. Если изменят надбавки за системную значимость, то будет вероятно 13% (может быть 2%, а не 1%). 

На коленке от последних значений нужен 1 трлн капитала (с учетом последнего дивиденда и допэмиссии на 80 млрд руб.), и без роста RWA (с ростом больше). Для этого есть прибыль за 9 месяцев 2025 года, 2026 и 2027 год (нужно класть в капитал 360 млрд руб. в год). 

Немаловажная деталь последней выплаты дивидендов — она не учитывала платежи по субордам. В 2024 году они составили 38 млрд руб. То есть сумма уже около 400 млрд руб. в год. 

Чтобы платить 50% от чистой прибыли надо зарабатывать 800 млрд руб. в год (активы напомню не растут — вряд ли возможно в рамках нескольких лет). Поэтому ближайшие годы я просто не вижу сценария, где ВТБ будет награждать выплатой в 50%. Скорее, если говорить про продивидендный фактор (выплаты в пользу гос-ва, который идут в пользу ОСК), то лучше рассчитывать на минимальные суммы в рамках дивидендной политики (25%) — тогда 530 млрд руб. в год. Ну либо каждый год искать покупателя допэмиссии. 

Напомню, что Дмитрий Пьянов говорил про 50% — этот уровень целевой, мы будем стремиться. 

Прогноз (в очередной раз крутил-вертел, данные что есть).

Допэмиссию рассчитывал максимальное кол-во акций до пересечения порога у гос-ва в 50% по цене 80 руб. (в сумме около 100 млрд руб.).

Прочий доход и правда может быть существенным и в следующем году — как минимум у банка порядка 18% активов в финансовых инструментах (достаточно высокий показатель).

Выглядит так, что пролезают без ужесточения надбавки СЗКО. С ней надо крутить еще (возможен пропуск дивиденда). 

После дополнительных корректировок в части субордов, темпов роста целевая снизилась до 125 руб. (было 135 руб.) — не учитывает текущий дивиденд. 

Выводы

После текущего дивиденда подобной щедрости в виде 50% лучше не ждать. 

Это не отменяет, что доходность может быть нормальной ближайшие пару лет (12+%). С потенциалом роста при накопления капитала до внушительных 30% доходности через несколько лет.

Это все не учитывает потенциального риска дополнительного роста резервов (пока скромненько 1%), а покрытие у ВТБ не самое лучшее (3 стадия резервами не покрыта). 

Это все не учитывает потенциального ужесточения надбавки за системную значимость. 

Но это все учитывает потенциальное расширение процентной маржи и ее кратный рост на горизонте нескольких лет.

Целевая 125 руб. (+20%), рейтинг 3. Потому что внушительный дивиденд — это перспектива нескольких лет. Не помню чтобы сектору за последние 10 лет удавалось прожить 2 спокойных года подряд. 

Если готовы этого ждать, и возможно иногда переносить на год вперед, то текущая цена может быть интересна (если мы предполагаем, что выплаты стали регулярными). Я ранее был скорее в числе вышеперечисленных, пока не всплыл нюанс, что не вся заработанная прибыль идет в капитал.

Восстановление регуляторного капитала и его высокий уровень — это залог стабильных и высоких дивидендов. Можно это видеть на примере Сбера (Н20.0 был 14% на 31.03.2025).  

Кол-во акций для допэмиссии должны определить до конца июля, а цену в сентябре.