Конспект Mozgovik за прошедшие две недели (23.06 - 06.07)

Вашему вниманию предлагается конспект постов от команды Mozgovik Research за прошедшие две недели (23.06-06.07).

Я смещаю границу рейтинга 4 с уровня «ниже 3300 руб за акцию» до «ниже 2500 руб за акцию». 

💩Я облажался и завис в бумаге. К счастью моя доля в DIAS не превышала 17% от портфеля, и я далее не наращивал акции на падении — в этом году я ни разу их не покупал.

💩Меня очень расстроило не падение акций, а именно то, что бизнес не смог показать обещанную выручку

👎Менеджмент Диасофта систематически ошибался в своих прогнозах последние 12 мес; как итог, выручка компании по итогам года выросла всего на 10%

📉Это привело к разочарованию инвесторов и аналитиков в компании. Доверие утрачено, чтобы восстановить его потребуется время.

❌Я не вижу логических причин, почему в текущих условиях кто-то захочет покупать акции Диасофт (низкая дивдоходность 7% (2025) и высокий текущий мультипликатор EV/EBITDA=10).

📉Я переживаю, что российский банковский сектор в 2025 году может пойти на спад, это может привести к тому, что Диасофт вновь не выполнит свой прогноз. 

✅Остается также шанс, что Диасофт может показать лучшие результаты, чем собственный прогноз, но в это сейчас мало кто поверит. 

👎По моим подсчетам Диасофт вряд ли сможет выплатить существенно больше дивидендов по итогам первых двух кварталов, чем 300 млн руб (1% див.доходность)

✅Диасофт все еще хороший бизнес, которым интересно совладеть при определенной цене

❌Пожалуй мне больше не стоит наращивать риск в этой бумаге, с учетом того, что у меня еще 20% портфеля в похожей компании DGTL.

📉Я понизил рейтинг Диасофт до 3, считаю ее интересной к покупке при цене ниже 2500 руб за акцию

✅Даже если Диасофт выполнит свои планы по нижней планке, через год эти акции могут принести ~30% доходность (EV/EBITDA(2025)=6 при целевом мультипликаторе = 8 и див доходности ~7%). Целевая цена = 3800 руб.

📉Дисконтирование денежных потоков дает целевую цену в районе 3000 руб.

В качестве результирующей цели установим 3400 руб за акцию.

Whoosh: операционные результаты за 1П25 сигнализируют о переходе бизнеса в фазу зрелости?

👉 Whoosh продемонстрировал слабые операционные результаты в 1-м полугодии 2025 года: количество поездок снизилось на 6.1 млн (-10,1%) относительно 1П24

👉Неблагоприятными погодными условиями компания объясняет снижение на 5 млн поездок, но даже если мы скорректируем данный фактор, то получим снижение на 1 млн поездок (-1.6%) относительно прошлого года

👉 Рынок кикшеринга демонстрирует признаки насыщения в ключевых регионах присутствия, рост на десятки % ежегодно остался в прошлом, высокая вероятность, что в обозримой перспективе компания перейдёт к однозначным темпам роста числа поездок и выручки

👉 Конкурентные условия ограничивают потенциал для роста среднего чека, наблюдается сокращение длительности поездки и увеличение доли поездок по подписке – всё это негативные факторы для наращивания выручки

👉Юнит-экономика самоката ухудшается на протяжении нескольких лет

👉Компания исторически сталкивалась с трудностями в генерации свободного денежного потока из-за больших инвестиций в наращивание парка, короткий инвестиционный цикл самоката (около 5 лет) предполагает большой капекс на поддержание в ближайшие годы, солидного свободного денежного потока здесь не просматривается

👉 Облигации Whoosh, по моему субъективному мнению, выглядят намного привлекательнее его акций, сам держу облигации (RU000A10BS76) на пару процентов от портфеля, долг к OIBDA и покрытие % платежей операционным денежным потоком находятся на комфортном уровне

👉 Мультипликаторы высокие (EV/OIBDA 2025 5x+, P/E >15, FCFE отрицательный) на фоне резкого торможения роста операционных и финансовых показателей, EBITDA в 2025 г. может показать 0 или отрицательную динамику к 2024 г.

👉 Оценка компании затруднительна из-за ухудшающего инвестиционного кейса и неопределённости относительно юнит-экономики самоката, сомнений в возможностях бизнеса генерировать свободный денежный поток

Изменилась ли ситуация на рынке труда в июне? Когда уже покупать Хедхантер?

В июне 2025г. hh.индекс =5,5 — практически такое же значение, что и мае 2025г. (5,6), но это худший “июнь” за последние 5 лет, что конечно не позитив, но может это то самое “дно” на рынке труда про которое многие говорят, ведь то, что индекс не растет — уже неплохо.

Сколько будет средняя выручка на платящего клиента (ARPC) во Q2 2025г. я не знаю, мой прогноз 32000 руб./шт., тогда выручка за 6 месяцев 25г. будет в размере 18,9 млрд руб. (+2,5% г/г), а чистая прибыль 6,7 млрд (-6,5%), но тут сложно прогнозировать квартальные значения.

Ждем отчет МСФО за Q2 2025г. и рекомендацию дивидендов за 6 месяцев, а прогнозные таблички менять я не буду (можно почитать здесь)

Сам акции не держу, всегда писал, что цена 2800 руб./акц. может быть точкой входа в позицию — мнение не поменял, но акции с 3050 руб./акц. выросли до 3258 руб./акц., что неплохо, просто я очень сомневаюсь, что Хэдхантер сможет повторить чистую прибыль второго полугодия 2024г. в размере 16,7 млрд руб. и когда инвесторы увидят вновь падение ЧП г/г (в Q3 25г. например), акции могут поползти снова вниз, но конечно если ставку ЦБ в июле снизят до 18% — это немного поможет котировкам, но покупать акции по текущим я не буду, операционные метрики мне совсем не нравятся.

Электроэнергетический срез: Как снижение выработки электроэнергии скажется на компаниях во Q2 2025г.?

Выработка в апреле-мае 2025г. по РФ снизилась на -0,2% до 187,6 ГВт*ч. — нормальный результат, ведь в Q1 было снижение на -2,9%, но если смотреть по Федеральным округам (ФО), то здесь везде ситуация разная — в  половине ФО рост (особенно в Северо-Кавказском ФО +42,9% г/г), а у других снижение (особенно в Южном ФО -10,9% г/г).

Данные индекса производственной активности в производственном секторе Manufacturing PMI в РФ:

В июне индекс опять опустился ниже 50 и составил 47,5 (в мае 50,2), за последние 4 года хуже было только в марте 2022г. — экономика тормозится, поэтому и заговорили про снижение ставки ЦБ с 20% до 18% в июле (в июне ЦБ говорил про возможное повышение с 20%), мое мнение — ставку нужно было в апреле начинать снижать.

Акции ЮГК в моменте потеряли более 13% на фоне обысков в компании, как это отразится на акциях?

Сотрудники региональных управлений ФСБ и СК в Челябинской области пришли с обысками в офисы ПАО ЮГК. Обыски связаны с тем, что ранее были выявлены нарушения правил охраны окружающей среды, промышленной безопасности и эксплуатации промышленных объектов на земельных участках ЮГК в Пластовском и Еткульском районах Челябинской области.

Представитель компании заявляет, что эта ситуация не повлияет на производственную деятельность. 

Ситуация с обысками не стала большой неожиданностью, так как в прошлых постах я уже указывал на множество рисков. 

«Правда УрФО» ранее сообщала, что активы ЮГК могут перейти госкорпорации «Ростех». Константину Струкову несколько раз поступали предложения о продаже компаний, однако он отвечал отказом – не устроила сумма сделки в 1,5 млрд долларов(Сам струков оценивает бизнес выше 2 млрд долларов). После одного из таких отказов последовала масштабная проверка надзорных органов на площадках ЮГК в Челябинской области.

Когда были озвучены итоги проверки, к Струкову вновь обратились с вопросом, но он опять отказался. И тогда проверять начали уже объекты в Красноярске. 

Также источники «Правды УрФО» сообщают, что если до конца года не будет достигнута договоренность о передаче активов ЮГК, будет применена схема национализации.

Я также ранее указывал на то, что появление ЗПИФ в структуре капитала не является спасательным кругом, так как мы не знаем владельца. 

Если сюда добавить систематическое нарушение собственных производственных прогнозов,  то картина становится совсем мрачная. 

Судебные риски не прогнозируемы, поэтому мы убираем рейтинг и целевую цену до прояснения ситуации. 

ВТБ — покупать нельзя продавать

После текущего дивиденда подобной щедрости в виде 50% лучше не ждать.

Это не отменяет, что доходность может быть нормальной ближайшие пару лет (12+%). С потенциалом роста при накопления капитала до внушительных 30% доходности через несколько лет.

Это все не учитывает потенциального риска дополнительного роста резервов (пока скромненько 1%), а покрытие у ВТБ не самое лучшее (3 стадия резервами не покрыта).

Это все не учитывает потенциального ужесточения надбавки за системную значимость.

Но это все учитывает потенциальное расширение процентной маржи и ее кратный рост на горизонте нескольких лет.

Целевая 125 руб. (+20%), рейтинг 3. Потому что внушительный дивиденд — это перспектива нескольких лет. Не помню чтобы сектору за последние 10 лет удавалось прожить 2 спокойных года подряд.

Если готовы этого ждать, и возможно иногда переносить на год вперед, то текущая цена может быть интересна (если мы предполагаем, что выплаты стали регулярными). Я ранее был скорее в числе вышеперечисленных, пока не всплыл нюанс, что не вся заработанная прибыль идет в капитал.

Восстановление регуляторного капитала и его высокий уровень — это залог стабильных и высоких дивидендов. Можно это видеть на примере Сбера (Н20.0 был 14% на 31.03.2025). 

Кол-во акций для допэмиссии должны определить до конца июля, а цену в сентябре. 

Инвестиционно-спекулятивный портфель на 1июля2025. Какие изменения?

Структура портфеля (100% в акциях):

Владимир осторожно ожидает снижение ставки в июле на 1-2%.

Сделки по портфелю 30.06.2025, оперативный комментарий

Долгосрочный стратегический тезис-2025: денег очень много, а акций мало. Поэтому я боюсь пропустить момент, когда бабло двинет из облигаций и фондов денежного рынка в акции.

👉 Сегодня я немного докупал акции:

Около +2% от портфеля ЕМЦ. Итого около 7% от портфеля.

Около +1% от портфеля ВК. Итого около 4,5% от портфеля.

Докупил спекулятивно еще Магнита. +4% от портфеля

Преимущества и недостатки нового алгоритма расчета доходностей облигаций Московской биржи

23-24.06.2025 Московская биржа внедрила обновленную методику расчета доходности.

Расчет доходности по облигациям с фиксированными ставками купонов сохранился к оферте/погашению.

По облигациям в последнем купонном периоде расчет доходности переключается с эффективной на простую.

По флоатерам расчет доходности происходит исходя из текущего определенного купона или рассчитанного из НКД (если купон не определен к началу купонного периода) и экстраполяции его на оставшиеся купонные периоды. Это позволит сравнивать флоатеры между собой, но не с облигациями с фиксированными ставками купонов.

По бессрочным облигациям (субординированным) доходность рассчитывается на сроке +10 лет от даты расчета. При этом неизвестные купоны экстраполируются по последнему определенному купону. Это позволит унифицировать расчет доходностей и сравнивать вечные облигации друг с другом.

По линкерам (например, ОФЗ-ИН) расчет идет без учета индексируемого номинала (как ранее), что позволяет сравнивать их между собой, но не с облигациями с фиксированными купонами.

Сейчас некоторые сервисы-скринеры облигаций предлагают собственные методики расчета доходностей, которые могут не совпадать с биржевыми. Это может приводить к путанице среди инвесторов при подборе бумаг для вложений.

Мой Рюкзак #56: Магнитное фиаско или ставка на мироралли пока сработала в минус

Текущий портфель Олега без изменений:

Коротко про причины удержание позиций см. в посте. 

Какие банки больше всего выиграют от снижения ключевой ставки?

Определены банки, которые способны улучшить финансовые результаты на нормализации денежно-кредитной политики за счет увеличения чистой процентной маржи

Наибольший рост чистого процентного дохода (до вычета резерва под ОКУ) при неизменности объёма активов продемонстрирует ВТБ, где чистая % маржа может увеличиться с 1% до 3%, при имеющемся объёме доходных активов это означает дополнительные 500 млрд чистого процентного дохода в год

При стоимости риска <1,5% и 200 млрд чистом доходе, не относящемся к % и комиссиям ВТБ способен зарабатывать около 450 млрд рублей

Значительный рост чистой % маржи и увеличение чистого процентного дохода могут так же продемонстрировать Совкомбанк и МТС Банк

Нормализованный уровень чистой прибыли Совкомбанка при имеющихся активах: 95-100 млрд рублей

Снижение ключевой ставки приведёт к сжатию процентной маржи и сокращению чистого процентного дохода БСП, при имеющемся объёме активов чистая прибыль может сократиться с 55 млрд до 35 млрд

Накопленный буфер в капитальной позиции оставляет опцию для наращивания доходных активов

Нейтральное влияние разворота цикла в процентных ставках на чистую % маржу вижу в кейсе Сбера

В сценарии без экономического кризиса Сбер в состоянии зарабатывать 1.6-1.7 трлн рублей на текущих активах

Экономический кризис и рост вероятности дефолта у заёмщиков может привести к увеличению ожидаемых потерь и росту расходов на резервы под ожидаемые кредитные убытки, что способно в значительной степени нивелировать эффект расширения % маржи у всех банков

Тот факт, что в ВТБ каждый цикл ужесточения дкп реализуется процентный риск, обнуляющий чистую % маржу, повод не рассматривать акции в качестве инвестиционного инструмента

За последние 10 лет несколько раз возникали эпизоды с потенциальным преображением ВТБ, но всякий раз приходящий кризис делал акционерам больно

Даже восстановление чистой % маржи до 3 пп – это очень низкая резистентность к кризису и росту дефолтов, у Сбера и БСП сопоставимое качество, но маржа >5%

Сомнений в утверждении дивиденда за 24-й год нет, высокая вероятность увидеть высокую доходность к текущей цене и за 25-й год, но долгосрочно концептуально это тот же ВТБ

Чтобы платить 50% от прибыли и расти по активам на 10%, нужно делать ROE 20+%. Есть сомнения в способности банка зарабатывать столько за горизонтом 25-го года, плюс растущие минимальные нормативы по достаточности капитала дополнительно ограничивают возможности банка отдавать существенную часть прибыли на дивиденды

В качестве долгосрочных инвестиций (купил качество дёшево и ждешь продажу дорого) от которых ожидаю хороший совокупный возврат, вижу высокую резистентность капитала на акцию в случае кризиса, выделяю Совком, БСП, Сбер

Валентин совершил несколько покупок и продаж, подробнее см. в посте. 

Текущий портфель:

ТЗА. Изменение целевой цены и рейтинга компании

Финансовые результаты в 1 квартале 2025г. ужасные, выручка упала на -57,9% до 1,56 млрд руб., а чистая прибыль стала отрицательной -0,083 млрд руб., всё из-за того, что продажи продукции (прицепов в основном) рухнули на -59,4% г/г (январь-апрель).

План ТЗА на 2025г. по продажам бетоносмесителей 502 шт. — это меньше, чем в 2024г., да и вообще минимум за 6 лет, а прицепов и полуприцепов -8,3% меньше г/г и 3076 шт., а получить чистую прибыль за 25г. в размере 0,412 млрд руб. — это на мой взгляд невыполнимая цель в 25г., с такими плохими продажами в начале года.

Утвердили дивидендную политику в ТЗА — до 10% от прибыли по РСБУ, а так как для расчета целевой цены я закладывал Payout Ratio 25% от ЧП РСБУ, то целевая цена снизилась сразу с 207 руб./акц. до 78 руб./акц. и потенциал снижения -46,2%, да и то, если финансовые результаты в будущем совпадут с моим прогнозом и целями компании (хотели к 2027г. выручку уже иметь 30 млрд руб.), но сейчас выручка в 1 квартале 25г. выручка -57,9% и пока не видно позитивных моментов по продажам продукции.

Поэтому я снимаю рейтинг Мозговика совсем и целевую цену тоже обнуляю, потому что реализация плана по продажам прицепов к 2030г. в количестве 12000 штук выглядит нереалистичной, когда у компании не растут производственные мощности, а план продаж на 2025г. вовсе сейчас ниже г/г, и план на 2030г. может сдвинуться на 2035г. или вовсе отказаться от продаж 12000 прицепов.

Покрытие компании ТЗА я приостанавливаю (потому что акции дороги сейчас, а перспективы туманны) и обзор отчетов публиковать не буду, но следить за продажами прицепов я продолжу и если наметится положительная динамика как в продажах, так и по прибыльности компании, то обязательно напишу об этом.