Что будет со спредами по рублевым облигациям и чего ждет рынок от заседания ЦБ РФ 25 июля?

С 20-х чисел декабря 2024 г., когда ЦБ РФ отказался от дальнейшего повышения ключевой ставки (КС – далее), сохраняется в целом тенденция по снижению доходностей рублевых облигации сужению G-спредов (корпоративных облигаций к ОФЗ). Ожидания дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) регулятором на фоне постепенного снижения инфляционного давления, а также внешнеполитическое разрядки и сохраняющегося структурного профицита банковской ликвидности, будут поддерживать данные тренды по долговым бумагам. 

Изменения спредов и доходностей рублевых облигаций с начала текущего года

Короткий сегмент ОФЗ 2Y с марта текущего года заметно увеличил дисконт к КС, до 618 б. п., что говорит об дисконтировании рынком ожиданий дальнейшего снижения регулируемой ставки.

Существенно снизились по доходности большинство корпоративных рублевых облигаций. Бумаги 1-го эшелона также стали торговаться в целом существенно ниже КС. Отмечу, что ОФЗ зачастую выступают инициатором движения по доходности, за которыми спустя несколько дней двигаются и корпоративные бумаги.

G-спред по 1-му эшелону (AAA/AA-) составил 226 б. п. (-138 б. п. с начала года). Средний спред с мая 2023 г. – 205 б. п. Скорее всего, в ближайшей перспективе премия по высоконадежному корпоративному сегменту к ОФЗ 2Y продолжит постепенно сокращаться.

G-спред по 2-му эшелону (A+/A-) снизился до 611 б. п. (-761 б. п. с начала года). Средний спред с начала мая 2023 г. – 588 б. п. Здесь есть пространство для его сужения ближе к средним значениям.

G-спред по сегменту ВДО (BBB+/B-) составил 1 168 б. п. (-876 б. п.). Среднегодовой спред – 875 б. п.

Спреды по 2-му эшелону и ВДО в целом пока остаются высокими. Это, очевидно, связано с повышенными рисками дефолтов в данных сегментах. Можно говорить о неком сегментировании рынка в текущих условиях на два класса – ОФЗ плюс 1-ый эшелон и 2-ой эшелон (но не по всем бумагам) с ВДО.

Источники: Московская биржа и собственные расчеты

Важной по ОФЗ особенностью стала нормализация кривой, которая еще несколько месяцев назад была инвертированной.

Источники: Московская биржа и собственные расчеты

Примечание: в расчете кривых не участвуют ОФЗ короче 1Y по дюрации

Ожидания денежного рынка по решению ЦБ РФ 25 июля

Согласно различным консенсус-опросам аналитиков на заседании Совета директоров 25.07.2025 ожидается снижение КС на 200 б. п., до 18% годовых.

А что об этом говорит денежный рынок? Судя по расчетному значению ROISfix 2W (без учета сложного процента и с дисконтом -30 б. п., см. примеч. ниже), КС снизят ближе к 18%. Но отмечу, что далеко не всегда ожидания рынка совпадают с решением регулятора.

Снижение бенчмарка на 200 б. п. уже во многом заложено в цены облигаций. Но напомню, что заседание ЦБ РФ 25 июля будет оперным, то есть будет опубликован обновленный среднесрочный макроэкономический базовый прогноз, в том числе по инфляции и КС. Это, а также тональность комментария регулятора, определят дальнейший тренд на рынке в краткосрочной перспективе.

Источники: НФА, Московская биржа и собственные расчеты

Примечание: расчет Расчетной КС (без учета эффекта сложного процента) на участке 1W-2M приводится по ROISfix (процентным свопам на RUONIA) с дисконтом -30 б. п. для приведения в соответствие с кривой IRS KeyRate

Что в итоге?

• По мере снижения доходностей рублевых облигаций из-за прогнозируемого дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ РФ, можно ожидать сужения G-спредов (корпоративных облигаций к ОФЗ 2Y).
• Сохраняется умеренный потенциал по сужению G-спреда по 1-му эшелону.
• По 2-му эшелону и ВДО также есть пространство по схождению спредов с ОФЗ 2Y. При этом здесь это может идти медленнее в силу заложенных рисков повышенной дефолтности эмитентов (в особенности в сегменте ВДО).
• Исходя их ставок денежного рынка (ROISfix), ЦБ РФ на заседании 25.07.2025 может снизить ключевую ставку ближе к 18% (-200 б. п.). Движение долговых активов в краткосрочной перспективе будет во многом зависеть от обновленного среднесрочного базового прогноза и комментария регулятора.