ВТБ МСФО 1 полугодие 2025 года - регулярная прибыль быстро восстанавливается, но основные вызовы впереди

ВТБ опубликовал финансовые результаты за 1-ое полугодие 2025 года. 

Прибыль за полугодие осталась на уровне 2024 года 280 млрд руб. За 2-ой квартал снижение на 10% до 139 млрд руб.

Рентабельность капитала за 6 месяцев 20,7% (20,5% 2-ой квартал).

Кредитный портфель вырос на 0,7% с начала года до 23,9 трлн руб. (+0,1% за квартал, +3,8% за год). 

Достаточность капитала Н20.0 составила 10,2%.

Внутри:

• Допка и конвертация
• Результаты
• Прогнозы
• Выводы

Допка и конвертация

Начнем с допэмиссии и конвертации. В релизе озвучили параметры по допэмиссии, планируют разместить до 1,264 млрд акций на сумму в 90 млрд руб. (+23,5% новых акций). Дата отсечения по преимущественному праву 11 августа. 

На звонке же дали комментарий, что будут исходить из рыночной цены, которая сложится к концу сентября. Отметили, что нет задачи продать дешево, а наоборот. Есть понимание, что сейчас спрос будет выше, чем при допэмиссии в 2023 году, особенно спрос по премправу. То есть предостерегли от рассуждения, что цена в рамках допэмиссии будет 90 млрд руб. / 1,264 млрд акций (71,2 руб.). Может быть и меньше акций и выше цена, соответственно. 

На мой взгляд, это все равно можно использовать как для определения минимальной цены размещения. Дальше все зависит от спроса и рынка, который пока предугадать трудно. 

Предположу, что выше, но не думаю что значительно. Говорили про трудный поиск якорного инвестора, который вряд ли захочет покупать без скидки к рынку. А рынок нынче непростой.  

Также в релизе было сказано про возможную конвертацию привилегированных акций в обыкновенные. Ее планируют осуществить в 2026 году. 

До выплаты дивидендов 1 июля у префов стал один собственник. Ранее был Минфин и АСВ, теперь только Минфин (но разные карманы — фнб и росимущество) поэтому банк начал вести переговоры об их конвертации. Окончательных параметров нет, должны появится до конца года. Конвертацию должны провести до 30 апреля 2026 года.

Что меняется?

Во-первых больше не придется высчитывать принцип равно доходности. Если банк теперь платить дивиденды регулярно (вопрос “сколько” пока вынесем за скобки). То есть идет существенное упрощение структуры капитала, что не может не радовать. Тезис, что “государству выгодно низкая цена акции, потому что так они получают бОльшую долю от дивидендов” перестает работать. 

Но перед этим их нужно как-то конвертировать. В условиях высокой капитализации обыкновенных акций обмен был бы более выгодным для акционеров. Пока мы имеем скорее ситуацию, что капитализация низкая и обмен, соответственно, менее выгодный. То есть это будет последний рывок интересов гос-ва перед интересами миноритариев. Далее все окажутся в одной лодке.

Второй момент — это снова появления окна для допэмиссий. Доля гос-ва после конвертации снова станет 75%-80% и ее снова можно будет размывать. На звонке отметили, что банку интересней сценарии не SPO доли государства напрямую (минфин продает свои акции), а предложение новых акций и размытие доли гос-ва. 

На мой взгляд упрощение — это в любом случае позитив, но перед этим надо пережить момент конвертации. 

Результаты

Вернемся к результатам. Последние годы значительную часть доходов банка формируют прочие доходы — здесь ничего не изменилось. 

Но разворот в основных доходах (процентный и комиссионный) банка  наглядный, чистая процентная маржа разжимается достаточно быстро от месяца к месяцу. За полгода маржа составила 0,9%, во 2-ом квартале 1,2%, а в июне 1,4%. В 2023 году было 3% — для справки.

В среднем по году банк ожидает маржу порядка 1,5% — основное восстановление придется на 2026 год. Ранее менеджмент говорил, что лучший год по росту процентного дохода будет год, когда снижение ставки будет наибольшим. 

Пока это 2026 год по прогнозам ЦБ.

Если смотреть на регулярную прибыль без учета резервов (чпд+чкд — административные расходы), то здесь также кажется, что “дно” проблем пройдено. Почти все они связаны с дорогими пассивами. 

Комиссионный доход остается на высоком уровне, основной прорыв здесь был на фоне работы иностранных представительств. Но видно, что как раз эта база началась примерно с июня. Поэтому темп роста во 2-ом квартале в 20% (+29,5% за полугодие), в следующих кварталах будет ниже. 

Кредитный портфель почти не изменился. Банк продолжает кредитный маневр по снижению розничного портфеля, заменяя его корпоративным. Розничный с начала года снизился на 4%, а корпоративный вырос на 3%.

Стоимость риска и резервы — это отдельная песня. И это то, что мне кажется крайне неустойчивым у ВТБ. Покрытия резервами плохой задолженности на 100% нет.

Доля 3 стадии в целом растет по всем направлениям (это у всех так — ничего нового). График рваный, потому что полноценно раскрывают только с 4 квартала 2024 года. 

Но покрытие резервами снизилось существенно и ниже 100% даже в рознице. 

У Сбера здесь существенно выше. 

Розница

Доля плохих 5,3% (6,5% ВТБ), покрытие 114,4% (98,1% у ВТБ). При этом доля потребов (там где больше всего дефолтов у ВТБ выше (26% против 20% у Сбера) — то есть расхождение по доле дефолтных кредитов логично, по резервам не уверен. 

В корпах 

Доля плохих у Сбера 3,9% (6,2% у ВТБ) при покрытии 117% (79,3%). 

Стоимость риска у ВТБ по корпоратам во 2-ом квартале в 11 раз ниже Сбера (1,1% против 0,1%. Весь рост резервов отражен в розничном портфеле — оно логично, потому что даже у сбера дефолтные 15% портфеля потребкредитов. А у ВТБ их доля больше. У Сбера, правда, стоимость риска в рознице 2,7% (2,3% у ВТБ).

Выше на моем графике отражены доли Stage 3 в портфеле. ВТБ же исторически использовал показатель NPL 90+ (по сути фактический дефолт), где в S3 уже есть признаки ухудшения (реструктуризация, просрочка). То есть NPL90+ в данном контексте более мягкий показатель. Но можно сравнить и по нему. У ВТБ доля NPL90+ 4,1%, у Сбера 3,2% (покрытие 151%). 

В общем, эта история кажется не самой надежной. Видимо, ВТБ очень надеется на залоги, которые в отчетности практически никак не раскрыты. 

Прогнозы

Тем не менее в своих прогнозах банк оставил стоимость риска выше того, что мы видели в 1-ом полугодии (1% против 0,8% за полугодие). Снизил прогноз по динамике кредитного портфеля до менее 5%.
 

Ключевой апдейт в виде роста процентной маржи до 1,5% и роста комиссионного дохода выше 10% как раз сформировали прогноз по чистой прибыли (это говорили представители менеджмента ранее) Рост прогноза по прибыли с 430 млрд руб. до 500 млрд руб. 

Ключевой норматив Н20.0 оставили без изменений на уровне 9,5% (минимум на конец года 9,25%). 

Достаточность капитала — это главный вызов перед банком, потому что ЦБ возвращает все надбавки постепенно. Если норматив действует с 1 января — это значит, что его надо соблюсти на конец квартала. То есть с 1 января действует норматив 10%, у ВТБ будет в этот момент 9,5%, то есть на 1 апреля ему надо превысить отметку 10%. То есть заработать за квартал порядка 150 млрд руб. — выглядит достижимо, но это все по тонкому льду, а там еще впереди намерение выплачивать дивиденды регулярно. После 01.01.2028 года ЦБ начнет вводить диверсифицированную надбавку для СЗКО, в случае ВТБ — это наверняка 2% (пока 1%), то есть где-то 01.01.2029 сумма надбавок вырастет до 5%, но пока ЦБ не обозначал конкретику. 

В презентации банк обозначил восстановление достаточности после выплаты дивидендов, которое произойдет на 1 октября. В нем и суборды и прибыль. При этом показатель на 1 октября достигнет 10% (хотя план на год 9,5%) — это связано с тонкостями учета, где нематериальные активы вычитаются из показателя, а в 4-ом квартале как я понял придется большое создание НМА. 

Так как прогноз на 500 млрд руб. был озвучен ранее, как и примерные обозначения основных статей, то своих прогнозов с последнего обновления не менял (было здесь).
 

Конвертации обыкновенных акций также не учитывал, потому что про нее пока мало что известно. Но по сути ничего не меняется, потому что размоют наверняка так что доля и дивиденды на привилегированные акции компенсируются размытием в обыкновенных акциях. 

Там есть отличие в достаточности капитала — ее я сдвинул так как на конец года необходимый показатель ниже. Но по сути достичь уровня показателя, который указан в значении на год нужно по итогам 1 квартала. То есть если достаточность за 2026 год указана 10% — ее достичь надо 1 апреля и тд для каждого года. Сами прогнозные значения также расходятся, потому что я учитываю, что вся прибыль заходит в капитал, а там есть нюансы, потому что часть прибыли должны получить в рамках выделения компании с заблокированными активами, а прибыль по ним в нормативный капитал не попадает. В общем моделировать капитал ВТБ — это та еще задача. 

Я пока продолжаю не верить что в краткосрочной перспективе ВТБ сможет платить 50% от чистой прибыли, поэтому прогноз указан по минимуму в 25%, который указан в дивидендной политике. Не исключаю, что будет механизм дивидендов в 50% и параллельно будут выпускать новые акции, чтобы частично компенсировать выпадение капитала. Почему-то банки в этом году это полюбили. Допэмиссию и дивиденды мы видели в ВТБ, Росдорбанке и МТС-банке (наверно не самая лучшая компания). 

Если 25% ближайший год — это доходность порядка 12%, что не так уж и плохо, если верить в перспективу, что до 50% от прибыли банк придет в перспективе нескольких лет. Последние годы банк существовал с такими же вводными просто кризисы случались быстрее, чем банк успевал окрепнуть и цикл запускался сначала. 

Целевая цена без изменений: 125 руб. (+60%), рейтинг 3. Это все на основании сценария, что банк успевает окрепнуть, а новых кризисов не случится. 

Выводы

Отчет нейтральный, самое главное, что мы там увидели — это продолжение восстановления регулярной прибыли.
 

Банк поднял прогноз по чистой прибыли с 430 млрд руб. до 500 млрд руб., исходя из динамики расширения чистой процентной маржи. Банку выгодно снижение ключевой ставки. Про рост прогнозной прибыли менеджмент говорил ранее. 

Резервы низкие и здесь есть риск, что они вырастут. 

Кредитный портфель не растет — это позитивно для достаточности капитала, но сам показатель был и остается вблизи минимумов. 

Минимумы по достаточности будут ежегодно расти — это является главным вызовом для банка и для выплаты дивидендов. Потому что текущий минимум в 9,25% через несколько лет превратится в 12%.

Я исхожу, что по итогам года банк заплатит 25% от чистой прибыли — это порядка 9,5 руб. на акцию (12% доходность). 

Допэмиссия по максимальной границе — 1,264 новых акций (+23,5%), планируют привлечь 90 млрд руб. Но могут разместить меньше акций по бОльшей цене. Цена размещения будет известна в сентябре и будет отталкиваться от рыночной цены в тот момент. Дата отсечения по преимущественному праву 11 августа. 

В планах конвертировать привилегированные акции в обыкновенные, но пока не хватает конкретики. Долгосрочно это скорее позитив, но есть нюансы в коэффициентах конвертации. Гос-ву выгодно конвертироваться при низкой оценке обыкновенных акций.

Целевая цена без изменений — 125 руб. (+60% к рыночной цене), рейтинг 3. Прогноз предполагает стабильный уровень прибыли, который попадает в капитал. С этим у ВТБ последние годы не все хорошо, а регулирование постоянно ужесточается.

У меня акций ВТБ нет, потому что большое кол-во нюансов. Я готов подождать пока регулярная прибыль станет более стабильной, а к качеству кредитного портфеля будет меньше вопросов. 

Нельзя не отметить открытость банка и бОльший фокус на дивидендах, поэтому если у них все сложится, то кейс привлекательный.