О чем говорит свежий отчёт Аэрофлота по РСБУ?

Аэрофлот представил финансовые результаты по РСБУ за 2-й квартал и 1-е полугодие 2025 года. Короткая заметка. Отчётность по РСБУ не учитывает финансовые результаты наиболее маржинальной «Победы» и часть перевозок «России». По дивидендной политике целевой уровень выплат исходит из чистой прибыли по МСФО. Чистая прибыль по РСБУ за полугодие составила 107,77 млрд рублей благодаря ряду «единоразовых» неденежных эффектов, из которых 76 млрд – положительные курсовые разницы (из-за переоценки валютного лизинга). Скорректированная на эффект курсовой переоценки, страхового урегулирования и дивидендов дочерней компании чистая прибыль первого полугодия составила 5,78 млрд рублей (1,75% маржа).

Существенный негативный момент – сокращение доходной статьи «возврат акциза за авиатопливо», представляющей собой компенсацию части расходов за авиационное топливо. Снижение компенсации связано с сокращением спреда между экспортной ценой ФАС и стоимостью топлива на внутреннем рынке. Демпфер во втором квартале практически обнулился.

Темпы (г/г) роста выручки стабилизируются на уровне 12%. Основная часть выручки Аэрофлота зависит от пассажирооборота (количество перевезённых пассажиров * среднее расстояние) и доходной ставки. В условиях стагнации пассажиропотока из-за ограничений со стороны парка воздушных судов, отсутствия потенциала для роста среднего расстояния при имеющейся маршрутной сетке, особую значимость приобретает динамика стоимости авиабилетов. В обозримой перспективе именно она будет определять темпы роста выручки. По результатам второго квартала мы видим динамику ниже уровня инфляции.


Пассажиропоток Аэрофлота (без победы и части России) во втором квартале продемонстрировал снижение на 0,5% (г/г), пассажирооборот вырос на 8,4% за счет увеличения среднего расстояния.

Аэрофлот одна из самых трудно прогнозируемых историй на рынке. По выручке не ожидаю отклонения больше, чем на 10%. Что касается OIBDA (операционная прибыль до вычета амортизации и учета прочих доходов/расходов), то могу пересмотреть прогноз по итогам МСФО за 2-й квартал. В базовом сценарии ожидаю опережающую динамику основных расходов над выручкой, что приводит к снижению маржи на несколько процентных пунктов. По скорректированной EBITDA ожидаю просадку в том числе из-за сокращения демпфера. Модель не учитывает потенциальные расходы на восстановление IT инфраструктуры, т.к. оценить их размер со стороны не представляется возможным.  

Высоко оцениваю вероятность снижения скорректированной чистой прибыли относительно прошлого года в 2 раза и более на фоне снижения скорректированной EBITDA. При этом компания может удвоить пэйаут, что в определённой степени поддержит размер дивиденда на акцию (3.19 руб., против 5.26 руб.).

В 2025 году ожидаю маржу скорректированной чистой прибыли в диапазоне 2.5-3.5%, что предполагает диапазон чистой прибыли 23-34 млрд рублей.

Оценка через призму дисконтирования дивидендов традиционно показывает справедливую стоимость значительно ниже текущей рыночной цены. Большинство оценок инвестдомов строятся на «рандомном» мультипликаторе EV/EBITDA. Не значит, что Аэрофлот нужно шортить или ждать, что акции упадут на обозначенную в модели цену, просто он не интересен.

Рыночная капитализация Аэрофлота находится на уровнях, близких к историческим максимумам. На мой взгляд, 225 млрд капитализации за возможность с трудом платить и 20 млрд рублей в виде дивидендов – это дорого для зрелой компании.

По мультипликатору P/S исторически были более интересные оценки.

ВЫВОДЫ

• Информативность отчётности по РСБУ ограничена из-за неполной консолидации финансовых результатов всей Группы
• Чистая прибыль за полугодие составила 107,77 млрд рублей благодаря ряду «единоразовых» неденежных эффектов, из которых 76 млрд – положительные курсовые разницы (из-за переоценки валютного лизинга). Скорректированная на эффект курсовой переоценки, страхового урегулирования и дивидендов дочерней компании чистая прибыль первого полугодия составила 5,78 млрд рублей
• Темпы роста выручки сигнализируют о росте доходной ставки ниже темпов инфляции, при этом основные расходы (за исключением топлива) растут быстрее, что негативно влияет на маржу
• Дополнительный негатив – сужение спреда между экспортной ценой ФАС и стоимостью авиакеросина на внутреннем рынке, демпфер во втором квартале практически обнулился
• С учётом озвученных выше негативных моментов, существует высокая вероятность того, что скорректированная прибыль по МСФО за 2025 год окажется в 2 или более раз ниже показателя 2024 года: <30 млрд, против 64 млрд
• По новой дивидендной политике компания стремится к выплате 50% от чистой прибыли, поэтому может нарастить пэйаут
• Прогнозная дивидендная вилка за 2025 год: 2-3.5 рублей на акцию
• Мы видим реализующуюся извне стратегию по созданию помех в функционировании воздушного сообщения, негативное влияние на пассажиропоток неизбежно
• Давать оценки стоимости восстановления IT инфраструктуры со стороны в данный момент бессмысленно, комментарии на этот счет, данные не представителями авиакомпании имеют нулевую ценность
• Недополученная выручка за время сбоя в работе в понедельник – 250-300 млн рублей (0,029% прогнозной выручки 2025 года), но часть суммы могла быть компенсирована ввиду будущей реализации отложенного спроса
• Аэрофлот не представляет инвестиционного интереса, из-за волатильности и слабой прогнозируемости денежных потоков оценка затруднительна, рейтинг Мозговик и целевая цена отсутствуют