Яндекс велик, но всё ещё растет быстрее, чем 95% компаний российского фондового рынка.

Яндекс — сложный многосегментный бизнес, который требует анализа многих бизнес-вертикалей.

Компания представила отчет за 2 квартал. Отчет оставляет двоякое впечатление:

С одной стороны, компания показала неплохой “заголовок” и сохранила свой прогноз, данный квартал назад. Это 80% результата, который нам надо знать. И этот результат никак не меняет взгляд на перспективы акций Яндекса. Кроме того, Яндекс несмотря на масштаб, продолжает расти в непростых экономических условиях быстрее чем 95% компаний российского рынка.

С другой стороны, такого слабого квартала еще не было! И тут надо объяснять почему.

Яндекс по большинству сегментов показал выручку ХУЖЕ, чем в 1 квартале этого года.

Хотя 1 квартал является сезонно слабым…

Изменение выручки по сегментам кв/кв, в %:

📉реклама +1% кв/кв (2 квартал еще никогда не был таким слабым относительно 1-го)

📉Е-коммерс -2% кв/кв (первое сокращение выручки 2 квартала подряд в истории!!)

📉Доставка и О2О -3% кв/кв (также первое в истории!!)

📉ЯндексПлюс -9%кв/кв (впервые сокращение кв/кв с 1кв 2022 — начала СВО)

📉Объявления -14%кв/кв (самое большое снижение кв/кв в истории для сегмента)

Большинство сегментов показали результат ХУЖЕ, чем даже наша скептическая оценка! 

Слабая динамика сегментов связана со слабеющим состоянием российской экономики. Бизнесы Яндекса уже так велики, что они не могут игнорировать общий вектор экономики.

📈В любом случае, важно понимать, что в текущих условиях, несмотря на жесткую рецессию в экономике, отчет Яндекса будет одним из лучших на РФР за второй квартал и за первое полугодие в целом с темпами роста выручки +33%-34%г/г по итогам 1 и 2 кварталов этого года..

📈Тем не менее ДВА САМЫХ НЕПРОГНОЗИРУЕМЫХ сегмента показали положительный сюрприз!

Причем пересечения (Eliminations) внесли самый невероятный вклад в сюрприз! Я решил построить график пересечений в % от выручки, и мы видим наглядно, что этот “уменьшитель выручки” оказался на минимальном уровне за последние 2,5 года.

Стоит отметить, что Я ОШИБОЧНО предполагал, что пересечения вырастут.

Моя логика была такая = что спрос на рекламу упал, поэтому Яндекс будет больше рекламировать себя, и меньше стороннюю рекламу, оттого, внешней выручки будет меньше.

Спрос на рекламу действительно упал, но случилось обратное: цены на рекламу упали, и соответственно упали цены на саморекламу. Поэтому сегментам Яндекса стало дешевле покупать рекламу.

Самым моим большим опасением как раз было резкое замедление рекламной выручки — и оно оправдалось, рост +12% еще хуже моей оценки +15% и стал самым низким годовым темпом роста этого сегмента бизнеса в истории

Сам Яндекс ждет, что рекламный рынок будет расти темпом 16% в год до 2030, но я уже сильно сомневаюсь, что в условиях СВО и высоких ставок это будет реализуемо.

Какие сегменты выступают драйвером роста выручки?

За год выручка выросла на 33% или 82 млрд руб.

Так выглядит вклад сегментов в увеличение квартальной выручки за год:

Больше всего роста выручки дают 2 убыточных сегмента: Е-ком и Эксперименты.

Зарабатывающие сегменты “Езда” и “Реклама” похоже выходят на плато.

***

Как я и писал в прогнозе результатов на 2 квартал, основное влияние на EBITDA окажет самый непрогнозируемый сегмент — эксперименты. Посмотрите как скачет рентабельность сегмента и как резко сократился убыток во 2 квартале:

Основной вклад в “Эксперименты” внес подсегмент финтеха, выручка в котором выросла в 2,6 раза. Яндекс маскирует результаты Финтеха с другими подсегментами “экспериментов”, поэтому понять структуру мы не можем — это же создает трудности с прогнозированием. Косвенные оценки сегмента можно сделать исходя из данных отчета МСФО, но особого практического смысла это упражнение не имеет.

***

📈Убыток EBITDA сегмента Е-коммерс сократился с 14,4 до 11,4 млрд, что стало положительным сюрпризом. 

Рентабельность EBITDA сегмента стала -11% — рекордно низкий убыток.

С одной стороны тут работает эффект масштаба. Это главный фактор.

С другой стороны, сегмент все еще убыточен, т.к. в этом рынке очень жесткая конкуренция с OZON/WB, которые (как я понимаю) инвестируют в скидки, то есть грубо говоря демпингуют. 

***

Расходы по вознаграждениям на основе акций, которые всех так бесят.

Из отчета компании:

“Со второго квартала 2024 года Яндекс начал предоставлять сотрудникам новые права на вознаграждения в рамках программы долгосрочной мотивации на основе акций МКПАО «ЯНДЕКС» и отражать сопутствующие расходы. Начиная с третьего квартала 2024 года этот показатель нормализовался и постепенно снижается”...

Давайте проверим на графике:

Снижается не с третьего квартала 2024, а с первого 2025.

Капитализация Яндекса составляет 1650 млрд, менеджмент ранее заявлял, что ежегодное размытие будет в пределах 2% капы в год. Таким образом, нормализованная величина расходов SBC в текущих условиях может составлять около 8 млрд руб в квартал.

По словам менеджмента, в 3-м квартале расходы могут быть на уровне 2-го квартала, а в 4-м снизятся еще больше.

Посмотрим наглядно, какую долю EBITDA занимают эти “неденежные” расходы:

Оценка:

EV Яндекса = 1700.

Целевая EBITDA 2025 = 250

EV/EBITDA = 6,8

Этот мультипликатор относительно высокий.

Если включить в EBITDA расход на “размытие” ~20%, то мультипликатор станет = 8,1.

Основной потенциал Яндекса связан с двумя самыми убыточными сегментами, которые в сумме дают убыток от 20 до 38 млрд в квартал, накопленный убыток 2 сегментов за последние 12 мес составляет 118 млрд.

То есть выход в ноль этих двух сегментов делает EBITDA>350 млрд, что дает EV/EBITDA = 4,9, или 5,7 с учетом размытия. 

В условиях нормальных процентных ставок я думаю, что коэффициент Яндекса даже в условиях замедления выручки до <20% мог бы составлять около 8.

Когда Яндекс повысит эффективность двух убыточных сегментов, это даст апсайд в районе 40%, плюс годовые дивиденды в районе 4%. 

По текущей цене акций 4180 руб, а также в условиях развивающейся рецессии в экономике РФ, покупать акции Яндекса вероятно не стоит (об этом я говорил и после предыдущих отчетов, даже когда держал акции Яндекса сам).

В то же время Яндекс вполне заслуживает, чтобы его акции были лучше рынка, так как компания продолжает упорно расти быстрее 95% компаний российского рынка.

Про “потолок Яндекса” я писал 28 июля. Мой вывод в том, что Яндекс постепенно будет становится медленно растущей компанией в силу своего масштаба, который по GMV уже приближается к 2% российского ВВП.

Но обвала акций вряд ли стоит ожидать по этому поводу, так как мультипликатор Яндекса существенно снизился относительно исторических значений

*** 

Выводы:

• 📈рост выручки более 30% в годовом выражении и в 1 и во 2 квартале на фоне рецессии в российской экономике впечатляет! Этот результат лучше, чем у 95% российских компаний, акции которых торгуются на MOEX. Поэтому Яндекс имеет все шансы быть лучше индекса IMOEX в среднесрочной перспективе.
• 👉по этой причине Яндекс можно продолжать держать в портфеле (рейтинг=3)
• 📉большинство сегментов Яндекса показали выручку хуже ожиданий
• 📈но самый большой положительный сюрприз принесли 2 самых непрогнозируемых сегмента: “Пересечения” и “Эксперименты”
• 📈большой плюс Яндекса в том, что при замедлении выручки компания смогла увеличить прибыль, а не снизить её, как это обычно бывает
• 👉компания сохранила прогноз 30% роста выручки и не менее 250 млрд EBITDA по итогам 2025, поэтому отчет в целом нейтральный
• 👉я продал свои акции Яндекса потому что опасался, что отчет Яндекса разочарует слабой динамикой. Но Яндекс оказался более живуч, чем я думал. Но в целом, я не жалею, потому что я слегка снизил риск по портфелю, потому что Яндекс занимал 12% долю, а налички в портфеле почти не оставалось.
• 👉Морально готовимся к тому, что темпы роста Яндекса снизятся до <20% в силу эффекта масштаба компании с валовым оборотом, к-й приближается к 2% ВВП.
• 👉особой революционной идеи или драйвера у Яндекса не вижу: хорошие результаты в принципе в цене. Полагаю, что бумага будет ходить с индексом IMOEX или чуть выше индекса.
• 👉Если по какой-то причине акции упадут до 3500, там их можно снова брать.