Российские юаневые облигации: ищем лучшие идеи

Ожидания вероятной девальвации рубля к юаню, делают локальные юаневые облигации весьма привлекательными по сравнению с доходами по рублевым аналогам. Что может быть с доходностями по юаневым бондам и какие из них сейчас наиболее оптимальны – в данной статье.

Вначале небольшая статистическая справка

Локальный российский рынок корпоративных юаневых облигаций зародился в 2022 г. и продолжает развиваться. К настоящему моменту на Московской бирже и СПБ Бирже размещено 50 выпусков на 141,9 млрд CNY по номиналу (~1,57 трлн руб.). Большинство из них торгуются в режимах с расчетами как в CNY, так и в RUB. Причем первый более ликвидный. Большинство бумаг доступны неквалифицированным инвесторам. Средняя дюрация по ликвидным выпускам – 1 г. Так что в целом рынок пока довольно короткий.

Рассматриваемый внутренний рынок продолжает оставаться во многом изолированным от китайского из-за взаимных ограничений на движение капиталов. Динамика ставок в КНР слабо влияет на локальные российские бумаги. Поэтому данный фактор можно рассматривать с оговорками. Тем не менее стоит взглянуть на общую тенденцию китайского долгового рынка.

Отмечу, что локальные юаневые облигации – это не «димсам-бонды» (обращаются за пределами материкового КНР) и не «панда-бонды» (торгуемые в Китае облигации зарубежными компаниями).

Ставки в Китае

Инфляция в Китае уже фактически с мая 2023 г. находится около 0% (0,1% в июне г/г) при правительственном таргете в 2% (ранее был 3%). В результате Народный банки Китая (НБК) вынужден постепенно снижать регулируемую ставку (LPR) сроком на 1 г., которая сейчас составляет 3% сроком на 1 г. и 3,5% − сроком на 5 лет. Кривая китайских госбондов закономерно реагирует на это в целом умеренным снижением. Так, China 2Y снизилась с мая 2023 г. с 2,17% до 1,4%. Учитывая доминирующие ожидания аналитиков по продолжению постепенного замедления экономического роста в КНР (хотя ВВП за 2 кв. вырос на 5,2% г/г – выше ожиданий) и сохраняющуюся низкую инфляцию, ужесточения ДКП НБК в краткосрочной перспективе маловероятно.

Юаневые ставки в России

Локальные ставки денежного рынка в CNY (например, RUSFARCNY и RUSFARCNY1W уже долгое время находятся чуть ниже 0%, а валютный своп CNY/RUB ЦБ РФ не востребован банками с февраля. Это говорит об отсутствии дефицита юаневой ликвидности. Текущая возможность приобрести новые юаневые выпуски за юани или рубли, а также встроенный механизм расчетов по денежному потоку за RUB, во многом снимает необходимость приобретения китайской валюты и также не оказывает давления на юаневую ликвидность.

Внутренний рынок внебиржевых деривативов в CNY пока развит слабо. Так, сделки с СПФИ на Московской бирже регистрируются далеко не со всеми представленными стандартизированными юаневыми инструментами, а их кривые носят пока индикативный характер. Это делает довольно проблематичным оценку справедливой теоретической доходности локальных бондов в CNY через валютно-процентные свопы CNY/RUB для сравнения с рублевыми аналогами.

Отмечу также отсутствие юаневой суверенной кривой РФ, на которую бы могли ориентироваться корпоративные выпуски.

Локальный рынок юаневых ставок, как говорилось выше, во многом оторван от ситуации на долговом рынке Китая. Тем не менее такое сравнение будет полезным для общего представления динамики ставок в CNY.

Для понимания, как позиционировать локальные юаневые корпоративные бонды при сравнении с китайскими аналогами, воспользуемся маппингом (сопоставлением рейтингов). Сейчас рейтинги России от ведущих китайских рейтинговых агентств (РА) по международным и национальным шкалам: CCXI (China Chengxin International Credit Rating) − BBB+g, CSCI Pengyuan (China Securities Credit Ratings) – Ai и Dagong Global Credit Rating − iAsc. В результате рейтинг РФ на 5-6 ступеней ниже КНР по международным шкалам. Также отмечу, что 09.07.2025 CSCI Pengyuan присвоило НОВАТЭКу рейтинг Ai по международной шкале и AAA по китайской национальной шкале. У эмитента есть рейтинги по национальным шкалам от АКРА/Эксперт РА – AAA (RU)/ruAAA. Это дает нам некоторую возможность маппинга (с определенной условностью) юаневых локальных облигаций компаний с наивысшими рейтингами с китайскими аналогами (с рейтингами A по шкалам китайских РА).

Источники: Московская биржа, Investing.com, spglobal.com и собственные расчеты.

Как видно из вышеприведенного графика, после достижения максимумов по индексу юаневых облигаций RUCNYTR (доходность) и его спреда к China 2Y в декабре 2024 г., произошло снижение доходностей локальных бумаг. Спред же сузился ближе к средним значениям 1-ой половины 2024 г. (ок. 440 б. п. в моменте).

При этом локальные облигации с наивысшими рейтингами от российских РА в целом торгуются несколько ниже китайских аналогов с рейтингами A от китайских РА. Спред здесь на сроке дюрации 1,5 г. составляет 87 б. п. Это может быть аргументом в пользу его сужения за счет локальных выпусков (потенциал роста доходности).

Источники: Источники: Московская биржа, Investing.com, chinamoney.com.cn и собственные расчеты.

Однако такие рассуждения по спредам пока во многом носят теоретический характер. Рынок локальных юаневых облигаций довольно молодой и незрелый. С практической точки зрения больше подойдут ориентиры на тенденции рублевых ставок, как это происходит с долларовыми выпусками российских эмитентов.

Доходности юаневых локальных облигаций имеют довольно высокую корреляцию с доходностью индекса ОФЗ 3Y (RUGBITR3Y) – 83% с марта 2023 г. и 55% с начала 2025 г. Также наблюдается корреляция с обменным курсом CNY/RUB – 53% с марта 2023 г. и 92% − с начала 2025 г. Определенная корреляция с китайскими облигациями не выявлена. Таким образом динамику доходности коротких ОФЗ и CNY/RUB можно использовать в качестве объясняющих переменных при моделировании доходностей юаневых бондов российских компаний. Это особенно будет актуально для более длинных бумаг, где изменение цены при девальвации/ревальвации рубля будет более выражено. Прогнозируемое же снижение ключевой ставки ЦБ РФ в среднесрочной перспективе – фактор поддержки цен на бумаги. При моделировании нижний лимит по доходности может быть China 2Y, а верхний − ОФЗ 3Y.

Моделируем финансовый результат по облигациям при девальвации рубля

Согласно консенсус-прогнозу Cbonds на 3 кв. 2026 г., CNY/RUB должен быть 12,95.

Для рассмотрения финансового результата при таком значении рубля возьмем короткий выпуск ФосАгро2П2 (ISIN: RU000A10AXK9) с погашением 12.08.2026. В этом случае можно будет заработать 21,8% годовых простой доходности в рублевом эквиваленте без учета трансакционных и налоговых издержек. Для сравнения, рублевый выпуск ФСК РС1Р6 с офертой 26.08.20256 даст простую доходность только 15,4%.

Расчет простой доходности в рублях по ФосАгро2П2 при заданных значениях CNY/RUB

Примечание: расчет без налоговых и трансакционных издержек

Как видно из вышеприведенной таблицы, при CNY/RUB выше 12,5 вложение в короткие юаневые выпуски будут выгоднее в рублевом выражении по сравнению с облигациями, номинированными в рублях на горизонте около 1 года.

Оптимальны ликвидные локальные юаневые облигации

В приводимых таблицах жирным шрифтом и зеленым цветом выделены наиболее оптимальные облигации, сгруппированные по рейтинговым группам AAA/AA и AA-/A и торгующиеся около или выше собственных кривых.

Рейтинги AAA/AA

Рейтинги AA/A

Источники: Московская биржа, СПБ Биржа, Rusbonds.ru и собственные расчеты

**Данные по Gazprom Neft 6P2R приводятся по СПБ Бирже

Выводы

• Рынок юаневых локальных корпоративных облигаций довольно молодой и только продолжает свое становление.
• Закрытость локального российского рынка, а также рынка Китая приводит к искажениям юаневых ставок на внутреннем рынке. Сравнение российского сегмента облигаций в CNY с китайским рынком во многом пока условно.
• Доходности локальных китайских бондов имеют сравнительно высокую положительную корреляцию с ОФЗ 3Y и обменным курсом CNY/RUB, как и внутренние долларовые облигации. В результате снижение ключевой ставки ЦБ РФ будет также оказывать понижающий эффект на юаневые ставки (но уже ограниченный в силу текущих спредов к китайским аналогам), а девальвация рубля, наоборот, будет повышающим фактором.
• При вероятной девальвации рубля выше 12,5 по CNY/RUB, простая доходность по юаневым выпускам в рублевом эквиваленте будет выше простой доходности аналогичных по рейтингам и срочности облигаций в рублях на горизонте около 1 года.
• В приводимой в статье таблице жирным шрифтом и зеленым цветом выделены наиболее оптимальные облигации, торгующиеся около или выше собственных кривых по соответствующим рейтинговым группам.

Таблица: https://docs.google.com/spreadsheets/d/12ZhirQWkv2PQoZArugcr9JNkcyBfPi4c/edit?gid=721579125#gid=721579125