Позитив: отчет за 2кв нейтральный, но сомнения растут

В пятницу отчиталась Группа Позитив по итогам 2 кв и полугодия.

✅Презентация компании 

✅Отчетность МСФО

✅Пресс-релиз 

✅Трансляция

Я постарался внимательно изучить все материалы компании и вот к чему я пришёл.

Широкий взгляд

Группа Позитив = компания с выручкой за последние 12 мес = 26 млрд, то есть в среднем 6,5 млрд в квартал.

Суммарные расходы компании (операц+себест+проценты) составляют около 6+ млрд в квартал.

Еще 1,3-1,8 млрд в квартал съедают инвестиции минус амортизация.

Глядя на такое соотношение расходов к выручке, я никак не могу назвать компанию интересным бизнесом. Скорее это похоже на компанию-утопающего в условиях борьбы за выживание.

То есть компания просто не может не вырасти, чтобы просто стать прибыльной.

Чтобы выйти на положительный денежный поток, выручка должна вырасти на 20%+.

Положительный денежный поток означает, что компания может дальше не наращивать свой долг.

У меня даже возникло впечатление, что расходы компании искусственно раздуты. Об этом подробнее ниже.

Итого пока мы имеем компанию с отрицательной экономикой, что в принципе и видно по отчетности. Отрицательная экономика компенсируется амбициозной риторикой роста, что конечно же необходимо для поддержания капитализации.

На данный момент в базовом варианте я не вижу условий, чтобы компания могла выплатить сколь-нибудь существенные дивиденды по итогам 2025 года без увеличения долга.

***

Что меня удивило?

Я относительно недавно начал “вести” компанию Позитив как аналитик и не вникал сильно в структуру расходов. 

Меня удивили “расходы на продажу”.

Получается, что зарплаты продажников  составляют чуть ли не треть выручки полугодия (6,8 млрд руб). Возможно, часть затрат — это бонус за прошлый год, Я проверил данные за прошлый год, получилось следующее:

1ПГ2024: 1,7млрд

2ПГ2024: 2 млрд

То есть расходы на зарплату продажников во втором полугодии оказались не ниже.

Я решил посмотреть а сколько вообще Позитив тратит на персонал:

👉415 млн руб зарплат сидит в себестоимости (см. pnl) 

👉6,25 мдрд руб зарплат сидит в операционных расходах (см. прим.13) 

👉3,51 млрд руб затрат на создание нематериальных активов капитализировано (те же зарплаты, но капиталазированные) (см. ДДС) 

Получаем, что расходы на персонал Позитива составили за полгода 10,18 млрд руб.

В месяц 1,7 млрд. Делим на 2880 сотрудников (среднее значение численности), получаем средний расход на 1 сотрудника в месяц 590 тыс рублей.

Не многовато ли?

Аренадата:

👉”Расходы на продажу” составили 118 млн = 2% выручки — немного.

👉Стоимость труда: = 3,06 млрд, капитализация затрат почти отсутствует.

👉Средняя численность = 534 чел.

👉Расход на человека = 477 тыс руб в мес = тоже внушительный.

Астра:

👉стоимость труда = 7,88 млрд (из них маркетинг и коммерческие = 1,84 млрд руб, что тоже немало!), создание НМА = 2 млрд; Итого = 9,88 млрд

👉Средняя численность = 2540

👉Расход на человека = 324 тыс руб = выглядит более реалистично, чем у Аренадаты и Позитива.

В общем, мы видим резкий контраст по расходам на труд между POSI+DATA и ASTR.

Я на всякий случай решил посмотреть, как бьются расходы на персонал Позитива с прошлыми значениями. Получилась следующая картинка:

Что я сделал?

1. я посмотрел Зарплаты в сегменте “Расходы на продажу” и сравнил их с выручкой полугодия и всего года на историческом интервале
2. посмотрел Зарплаты в расходах на “Исследования и разработки” 

Что получилось?

📉В этом и прошлом году эта статья расходов явно выше прошлых значений: 32% против 21-23% в прошлом относительно уровня выручки. 

📉Расходы на исследования и разработки (R&D) очень сильно выросли именно в этом году: они стали стоить 26,6% от выручки за первые 6 мес, в то время как раньше они составляли 13%-15,5%.

Какой вывод?

КОМПАНИЯ ПОЗИТИВ ДОЛЖНА ОБЪЯСНИТЬ ИНВЕСТОРАМ СМЫСЛ ОГРОМНЫХ РАСХОДОВ НА ПРОДАЖУ / ИССЛЕДОВАНИЯ И РАЗРАБОТКИ. Потому что у меня складывается впечатление, что:

1. либо имеет место чудовищная неэффективность
2. либо имеет место вывод денег из компании через зарплаты

К Аренадате тоже могут быть соответствующие вопросы.

***

Конференц-колл

Интересно, что Позитив устраивал звонок после отчета не с профессиональными аналитиками (как это обычно принято), а на видео-канале Т-Инвестиций, т.е. можно сказать акцент сделан на неквалифицированную публику.

Я посмотрел звонок, к сожалению, там не было озвучено какой-то дополнительной информации кроме той, которая уже была представлена в отчетности/релизе или презентации.

***

Опубликованная отчетность

Основная проблема с отчетностью Позитива в том, что основное произойдет в 4 квартале, и узнаем мы об этом только в марте 2026 года.

Сейчас мы можем ориентироваться только на слова менеджмента, но опыт предыдущего года показал, что словам верить нельзя категорически, надо смотреть фактические цифры.

📈Динамика отгрузок 1П25 +49%г/г — лучше чем год назад +8%г/г в 1 квартале

📈Выручка МСФО 2 квартал +44%г/г — ускорение после роста всего на 8%г/г3

👉Компания сохранила прогноз на год по выручке не уровне 33-38 мдрд руб.

👉Получается, что компания в 1 полугодии заработала всего 19% средней прогнозной выручки всего года 35,5 млрд руб (в прошлом году это соотношение составило 22%).

https://smart-lab.ru/q/POSI/MSFO/revenue/#quarters

👉В плане прибыльности там особо хорошего ничего не видно, так как EBITDAC и NIC остаются в глубоком минусе

https://smart-lab.ru/q/POSI/MSFO/ebitdac/#quarters

Смотреть на квартальный показатель бесполезно. И вот почему:  Если у вас квартал дает всего 1/8 годовой выручки, а бизнес растет, издержки всегда растут быстрее доходов в данном квартале, поэтому опять-таки, всю картину прибыльности мы увидим только в 4 квартале.

📈Прогресс по оптимизации расходов заметен, видно что подрезали расходы как могли, но важно, чтобы такое было всегда, систематически, а не разово.

Операционные расходы сократились за год на 7%.

Из отчетности видно, что  статья “расходы на мероприятия” подешевела с 1,8 до 1,2 млрд руб. Юрий Мариничев на “звонке” сказал, что Фестиваль PhD в этом году обошелся на 20% дешевле.

https://smart-lab.ru/q/POSI/MSFO/opex/#quarters

👉Положительный денежный поток компания покажет только в 1 квартале 2026, до этого скорее всего они выйдут еще с заимствованиями. Почему?

Кэш на конец квартала составлял 4,5 млрд, ежеквартально компания поглощает вместе с инвестициями до 8 млрд. Выручка 2 квартала 4,4 млрд через дебиторку дойдет в виде денежного потока до счетов Позитива как раз в 3 квартале.

Так что думаю, что компания еще раз выйдет на долговой рынок с выпуском 5-10 млрд рублей, чтобы дожить до денежного потока, который свалится лишь в 1 квартале 2026.  

Это все видно по графику ежеквартального свободного денежного потока:

https://smart-lab.ru/q/POSI/MSFO/fcf/#quarters

👉Гайденс свой сохранили там где где и был квартал назад, поэтому принципиально ничего не изменилось

Проблема также и в том, что компания будет сидеть с отрицательными ежеквартальными денежными потоками, пока в 1 квартале 2026 не свалится возврат дебиторки, это значит что долг будет плавно продолжать расти до 1 квартала

Текущего кэша 4,5 млрд руб скорее всего не хватит на 3 квартал, поэтому компания снова выйдет на рынок облигаций в 3 квартале

Долг снизился относительно 31 декабря 2024 потому что в 1 квартале заходит денежный поток от дебиторской задолженности.

МСФО выручка за 1 полугодие выросла 28%г/г против 49%г/г рост отгрузок

Убыток МСФО вырос с 4,4 до 5 млрд руб.

В презе появился какой-то новый термин “маржинальная прибыль” которая выросла до 4,5 млрд или +60%.

* Маржинальная прибыль = Отгрузки без НДС – Прямые расходы – Расходы на продажу

Как можно выкинуть из уравнения “расходы на продажу”, которые меня так беспокоят (смотри выше), я не совсем понимаю.

📉CAPEX растет с 3 до 4 млрд руб.

📉OCF снизился с 7,19 до 5,48 млрд из-за:

👉📉убыток вырос на 0,5 млрд

👉📉авансы +0,5 млрд

👉📉запасы +0,7 млрд

👉📉проценты +1,5 млрд

***

Выводы:

👉Отчет не меняет взгляд на компанию, т.к. прогноз менеджмента по выручке на весь год остался прежним 33-38 млрд руб.

📈Динамика отгрузок 1П25 +49%г/г — лучше чем год назад +8%г/г; но компания в 1 полугодии заработала только 19% от годовой выручки, поэтому все будет зависеть от 4 квартала

📈Виден небольшой прогресс по оптимизации расходов: расходы в 2кв сократились на 7%г/г за счет меньших расходов на проведение фестиваля PhD. Кроме того, компания уволила 600 человек (каждого пятого сотрудника), что также должно привести к лучшей динамике расходов в 3-4 квартале.

👉Тем не менее, общие расходы компании на труд в части продаж и НИОКР выглядят завышенными, наши расчеты косвенно указывают на это. 

👉Отсюда у меня есть подозрение, что “что-то тут нечисто”. Компания выглядит как дойная корова, но не для миноритарных акционеров.

👉Не забываем, что у компании в прошлом имеются сомнительные операции: выкуп акций у акционера, дополнительная эмиссия, выданные займы в большом объеме — все это повышает риски для инвесторов

👉Компания должна объяснить акционерам природу своих расходов на труд, потому что они выглядят аномально высокими. 

👉Текущий уровень расходов ставит компанию на грань борьбы за выживание.

👉При текущем уровне затрат компания должна вырасти не менее чем на 20% в 2025 году, чтобы денежный поток вышел в ноль и чтобы долговая нагрузка осталась в пределах нормы

👉По моим расчетам текущего кэша компании не хватит на то, чтобы преодолеть квартал до конца при текущем уровне трат.

👉Выплата дивидендов будет зависеть от темпов роста бизнеса в 4 квартале. Небольшие дивиденды возможны

📉За последние 12 мес EBITDAC компании -1,1 млрд, NIC -3,25 млрд.

(EBITDAC, NIC — операционная и чистая прибыль минус расходы на разработку)

📉Капитализация компании = 3,8 выручки за последние 12 мес (P/S=3,8)

📉В силу убыточности компании и ее неэффективности, а также сложности прогнозирования будущей выручки, считаю, что ее рейтинг должен быть понижен с 3 до 2. Целевую цену отзываю, так как в текущих условиях мы не можем прогнозировать денежные потоки компании.

📈Для повышения рейтинга компания должна: 

👉выйти на устойчивую рентабельность, для чего надо дальше работать над затратами 

👉выйти на устойчивый свободный денежный поток

========

Товарищи, я вполне мог где-то ошибиться, поэтому если вы найдете какую-то неточность, буду благодарен за ваши комментарии.

Надеюсь, данный материал был вам полезен.
Если было интересно и есть какие-то мысли, пишите комментарии👍