Ростелеком. Долг упрямо двигается вверх. Обзор результатов за Q2 2025г. по МСФО.
Автор: Валентин Погорелый
Компания Ростелеком опубликовала финансовые результаты за 2 квартал 2025г.:
👉 Выручка — 203,46 млрд руб. (+13,5% г/г)
👉 Операционные расходы — 166,37 млрд руб. (+12,0% г/г)
👉 Операционная прибыль — 37,09 млрд руб. (+20,4% г/г)
👉 Финансовые расходы — 31,57 млрд руб. (+68,7% г/г)
👉 OIBDA — 80,58 млрд руб. (+10,7% г/г)
👉 Чистая прибыль — 6,05 млрд руб. (-55,4% г/г)
Выручка в Q2 2025 г. увеличилась на +13,5% г/г и составила 203,46 млрд руб. и основной вклад в рост выручки обеспечили цифровые кластеры и мобильный бизнес.
Рост доходов от цифровых сервисов на +23,9% до 44,4 млрд руб., связан с развитием платформенных решений для предоставления социальных сервисов (портал Госуслуг), реализацией проектов по цифровизации деятельности крупных корпоративных и государственных заказчиков, а также предоставлением услуг дата-центров и сервисов кибербезопасности.
Рост доходов от мобильной связи на +8,0% до 70,5 млрд руб., связан с развитием сервисов и уникальных продуктовых дифференциаторов, а также повышением ARPU абонентов архивных тарифных планов.
👉расходов на персонал +14,0% или +6,6 млрд руб., в связи с наращиванием численности в цифровых кластерах и индексацией вознаграждения сотрудникам;
👉рост прочих операционных расходов на +17,8% или +5,9 млрд руб., в связи с более высоким уровнем затрат по инфраструктурным проектам для крупных корпоративных и государственных заказчиков, сопровождающихся ростом соответствующих доходов, а также увеличением затрат на продвижение и рекламу;
👉рост на +24,9% или +2,8 млрд руб. расходов на материалы, ремонт и обслуживание в том числе в связи с влиянием инфляционных факторов.
Показатель OIBDA в Q2 2025г. вырос на +10,7%, до 80,6 млрд руб. — это рекордный квартальный результат, что очень неплохо, а на динамику OIBDA повлиял рост выручки мобильного бизнеса, цифровых кластеров и проектов в сегменте корпоративных и государственных заказчиков.
Рентабельность по OIBDA в Q2 2025г. составила 39,6% против 40,6% в Q2 2024 г. — почти приблизились к своему целевому значению по рентабельности в 40%, поэтому результат неплохой.
Основная причина снижения в Q2 25г. чистой прибыли на -55,4% до 6,05 млрд руб. — это рост финансовых расходов (уплата процентов по кредитам и аренде) на +68,7% до 31,57 млрд руб. (рекордный квартальный размер расходов), но доля фин. расходов в операционной прибыли составила 85,1% против 90,1% в Q1 25г., это конечно очень много, но надеюсь что будет снижаться.
Свободный денежный поток второй квартал подряд отрицательный -2,17 млрд руб. (-20,8 млрд руб. в Q1 25г.), а год назад было +3,26 млрд руб., понятно, что на его динамику негативно повлиял рост процентных расходов с 18,42 млрд в Q2 24г. до 31,31 млрд в Q2 25г.
Вот что я писал в обзоре МСФО за 1 квартал:
Капекс снизился с 35,44 млрд в Q2 24г. до 30,75 млрд руб.Q2 25г., так что Ростелеком держит обещание и снижает его.
За 6 месяцев 25г. FCF составил -23,0 млрд против +26,7 млрд в 2024г., что конечно не позитив, но есть и позитивные моменты — OCF хоть и составил 110,7 млрд руб. в 25г., против 135,0 млрд в 24г., то есть снизился на -24,3 млрд, но это из-за оборотного капитала, который в 24г. сработал в “минус” на -7,0 млрд руб., а в 25г. на -39,9 млрд (то есть разница 32,9 млрд) и если скорректировать на этот оборотный капитал, то денежные средства полученные от операционной деятельности до уплаты процентов и налога на прибыль в 25г. были =150,6 млрд в 24г. 142,0 млрд, то есть сейчас компания зарабатывает больше, чем год назад.
Сегодня на звонке представители компании сказали, что ждут размер оборотного капитала по итогу 2025г. на уровне средних исторических значений. Не знаю сколько это будет, но за 2023г. оборотный капитал был -35,11 млрд руб., а за 2024г. +3,64 млрд руб. — думаю будет где-то посередине этих результатов, а значит ОCF во 2 полугодии 25г. будет побольше, чем в 1Н — думаю что именно с этим Ростелеком связывает получение положительного FCF за 25г. +20 млрд руб. (сейчас в 1 полугодие 25г. отрицательный FCF -23,0 млрд), получается во 2Н ждут +43 млрд FCF (так и долг перестанет расти, наверно).
Чистый долг компании за три месяца прибавил +11,9 млрд и составил 708,5 млрд руб., вновь обновил свой максимальный уровень, а показатель чистый долг/OIBDA составил 2,29 против 1,97 в Q2 2024г. — высоковато и многовато.
На этом обзор отчета завершу и перейду к своим прогнозам по компании до 2030 г., которые я немного изменил — уменьшился FCF, вырос долг и процентные расходы:
Да в моем прогнозе на 2025г. FCF был +74,5 млрд руб., а компания ждет +20 млрд руб. -немного изменил и поставил +48,9 млрд, потому что думаю FCF будет больше, чем прогнозирует Ростелеком сейчас (+20 ярдов).
Пока фактически долг растет, а у меня в прогнозе он должен был снижаться, но я жду дальнейшего снижения капекса и OCF направят на снижения долга во 2 полугодии.
Вывод: результат Q2 25г. по чистой прибыли у Ростелекома слабый, все таки снижение на -55,4% до 6,05 млрд руб. это явно не позитив, а причина всё та же — это рост финансовых расходов на +68,7% до 31,57 млрд руб., а доля фин. расходов в операционной прибыли 85,1% против 90,1% в Q1 25г., это конечно очень много, но надеюсь что будет снижаться.
Показатель OIBDA в Q2 2025г. вырос на +10,7%, до 80,6 млрд руб. — это рекордный квартальный результат, что очень неплохо, а на динамику OIBDA повлиял рост выручки мобильного бизнеса, цифровых кластеров, а рентабельность OIBDA в Q2 2025г. составила 39,6% против 40,6% в Q2 2024 г. — почти приблизились к своему целевому значению по рентабельности в 40%, поэтому результат неплохой.
Свободный денежный поток второй квартал подряд отрицательный -2,17 млрд руб. (-20,8 млрд руб. в Q1 25г.), а год назад было +3,26 млрд руб., понятно, что на его динамику негативно повлиял рост процентных расходов с 18,42 млрд в Q2 24г. до 31,31 млрд в Q2 25г., но зато капекс снизился с 35,44 млрд в Q2 24г. до 30,75 млрд руб.Q2 25г., так что Ростелеком держит обещание и снижает капекс.
Чистый долг компании за три месяца прибавил +11,9 млрд и составил 708,5 млрд руб., вновь обновил свой максимальный уровень, а показатель чистый долг/OIBDA составил 2,29 против 1,97 в в Q2 2024г. — высоковато и многовато.
Дивиденды за 2025г. прогнозирую на преф и на обычку в размере 3,26 руб. на акцию и ДД к текущим ценам 4,4% и 5,0%, очень мало получается.
При расчете целевой цены, я дисконтировал FCF, и сейчас уменьшил FCF на 2025г. с +74,5 до +48,9 млрд руб., так как компания ждет +20 млрд руб. (но я думаю будет больше из прогноза) и при ставке дисконтирования 20% (снизил с 22%) целевая цена получилась 101,8 руб./акц. (увеличилась с 92,5 руб./акц.) — это потенциал роста акции +59,3%, хороший потенциал, но рейтинг Мозговика остается 3, потому что долг высоковат и процентные расходы большие, и мой прогноз по FCF может быть завышенным, а факт намного ниже, а значит и целевая тогда должна быть ниже.
Пока не вижу смысла для себя увеличивать долю в портфеле (сейчас 4,9%) и покупать акции по текущим ценам (из-за описанных выше причин), но триггеры для роста у компании конечно же остаются — это и снижение ставки ЦБ (плавающего долга много), возможный выход дочек компании на IPO, публикация новой стратегии осенью 2025г., но слишком всё рискованно выглядит на мой взгляд (могу ошибаться).
Всем спасибо за внимание!
Комментарии
cossmik
Валентин, ты уж извини за прямоту, но у тебя так бывает, что где не надо, ты перестраховываешься излишне, а где надо нет и потом рейтинг обратно меняешь. Это так, на подумать…
Валентин Погорелый
cossmik, принято. а что вы имеете ввиду, когда такое было (думаю что было, интересно про что вы)?а то я такой человек забывающий плохое (мне плохо делают — а я со временем забываю)
cossmik
Ну на вскидку ЭЛ5, Ростелеком, ЦиП.
Валентин Погорелый
cossmik, хорошая вскидка. ок. учту ваше замечание
Игорёк Троценко
Валентин Погорелый, от себя скажу, что делаете великлебные разборы, мне помогает держать руку на пульсе, спасибо!
Валентин Погорелый
Игорёк Троценко, спасибо большое, приятно когда хорошо оценивают твою работу
Андрей
Добавлю от себя, что в своё время держал сети ЦиП, потом продавал на геополитике и всё время к ним присматривался. Не смотря на то, что Валентин положительно отмечал в разборах ЦиП, так и не решился их взять, теперь жалею. Эх, вот если б Валентин писал нам что-то типа "ребят ЦиП забираем пока дают, тема классная, улетит не поймаем потом" было бы классно😁 ато я скептически немного относился к сетям, и зря.
Валентин Погорелый
Андрей, Так могут писать инвестиционные советники, кем я не являюсь. кто же знает когда цена пойдет вверх, все риски я описываю в постах, но есть же все посты про портфель (Smartlab PREMIUM — анализ рынка для долгосрочных инвесторов), там я писал все день в день и на пике доля сетей была 42%, а сейчас 30%
Виктор Васильчук
А какая целевая если фсф все таки как они сами прогнозируют? И еще вопрос эта целевая на оба типа акций?
Валентин Погорелый
Виктор Васильчук, они прогнозируют фсф только на 25г., а расчет DCF по потоку до 2030г., поэтому примерно так, но FCF — это все таки творческий момент (я про поток в 2030г.) и если намного ниже поток буде за 25г., то мне придется корректировать поток и 2030 (уменьшать его) и целевая уменьшится.
Валентин Погорелый
Виктор Васильчук, посмотрим что на сентябрьском заседании скажет цб, если опять на -2% снизит ставку до 16% — это положительно для ростелекома будет воспринято конечно
Максим
Валентин добрый день. Хотелось бы еще видение по привлекательности обычке/префу. Ведь в Ростелекоме динамика часто расходится в силу разных факторов.
Тимофей Мартынов
Максим, ответил подробно smart-lab.ru/mobile/topic/1189013/
Валентин Погорелый
Максим, Добрый день. когда приняли див политику, я думал, что привлекательнее стали префы. Но пообщавшись с IR компании и послушав несколько выступление представителей компании я пришел к выводу, что прибыль по РСБУ не спрогнозировать и то, что в 2024г. она получилась рекордной (54,6 млрд руб.) в 2025г. мы не увидим скорее всего, по крайней мере я слашл на выступлении, что в 24г. получили дивиденды от дочек ростелекома за предыдущие годы и в будущем эти поступления будут меньше. Поэтому я если бы покупал, то покупал бы обыкновенные акции, потому что если по РСБУ ЧП будет 0 (да даже немного положительная, там все равно расчет), то дивиденды будут и на обычку и на преф одинаковые (я описывал див политику — здесь)
Тимофей Мартынов
Хочу обратить внимание на следующий момент: У тебя прогноз по выручке 2025 = 849 млрд. На конференц колле им задали вопрос, правильно ли полагать, что вы ждете выручку исходя из оценки 860-875 млрд (Как я понял это можно было вычислить из 2 цифр озвученных ими по ожиданиям капекса). Финдир сказала: «это правильное ожидание по выручке» Просто на всякий случай отмечаю, вдруг упустил
Валентин Погорелый
Тимофей Мартынов, спасибо что написал про это, но я это слышал и не стал пересчитывать свои прогнозы, потому что и операционные расходы у ростелекома сейчас на 2% больше, чем я прогнозировал, поэтому пока я думаю итоговый результат операционной прибыли будет схожим, а вот по чистой прибыли сложнее, ведь финансовые расходы точно просчитать тяжелее во 2 полугодии (да и по году)
Тимофей Мартынов
Определенный апсайд относительно твоей модели мне кажется может быть в части финансовых расходов (конечно при условии того что ЦБ будет упорно снижать ставку). Но тут угадать сложно, поэтому в принципе консервативная оценка вполне разумна
Валентин Погорелый
Тимофей Мартынов, согласен что сложно. но пока я для себя вижу, что процентных расходов в 112,6 млрд за 2025г., которые я заложил — это я оптимист, потому что пока идут побольше, где то на 118, но посмотрим итог и третий квартал тоже даст кое какие ответы
Тимофей Мартынов
Второй момент: Финдир на конференц звонке четко дала понять: «в абсолютном значении долг снижаться не будет». Типа они будут поддерживать текущее ND/EBITDA, гасить не будут. Ну это в принципе и понятно, что у них там скорее излишек кэша на капекс пойдет, а не в сторону снижения долга Поэтому это может быть неверно:но я жду дальнейшего снижения капекса и OCF направят на снижения долга во 2 полугодии.
Валентин Погорелый
Тимофей Мартынов, хорошо, посмотрим что в итоге будет. помимо капекса, тут интересно что будет с оборотным капиталом, который может внести коррективы значительно.
Тимофей Мартынов
Валентин Погорелый, ну они говорят что будет снижаться оборотный капитал во 2 половине отсюда я так понял и появится положительный FCF
Тимофей Мартынов
А у тебя прогноз FCF 49 млрд на 2025 год? (судя по табличке) Не многовато ли? немного изменил и поставил +48,9 млрд, потому что думаю FCF будет больше, чем прогнозирует Ростелеком сейчас (+20 ярдов). За счет чего? Ведь расхождение в 30 ярдов это прям очень много, это ж +13% к годовой дивидендной доходности условно=) (30 млрд относительно 230 капы) Плюс, при дисконтировании ты учитываешь тот момент, что они сообщают FCF до арендных платежей? Это -14 млрд за полугодие Я вообще хз, как они могут считать FCF до аренды, которая по сути является операционным расходом (я так понял по тексту, что ты дисконтируешь денежный поток до арендных платежей, но это не тот поток, который можно свободно в полном объеме отправлять акционерам)
Валентин Погорелый
Тимофей Мартынов, 1. таблицу с FCF я прикладывал, я вот так вижу, что снизится капекс и приобретение других фин активов, вырастут гос субсидии (они выросли кстати пока в 1 полугодии). 2. да согласен с твоим замечанием про арендные платежи, я их не учитывал, а брал именно формулу ростелекома (лучше конечно отнимать аренду). Тогда целевая цена (при DCF потока без аренды) будет 39,3 руб./акц. Если дисконтировать дивиденды, то целевая 42 рубля. Но не думаю, что акции будут стоить столько, сколько считает DCF, даже если брать ставку дисконтирования 15%. 3. Моя ошибка, что я аренду не считал — спасибо что заметил, теперь я немного изменю все прогнозы и в пост добавлю.
Тимофей Мартынов
Валентин Погорелый, спасибо... я сам думал может я не догоняю чё?:)
Тимофей Мартынов
Что можно добавить в посту? ✅ На звонке озвучили цель по капексу 17-18% выручки, то есть снижение на 17-19% г/г. Отсюда и получается собственный ростелекомовский прогноз по выручке 852 млрд руб (я чесс говоря не понял откуда взялось 860-875 выручки упоминаемых на звонке)... ✅срвзв ставка в июне 17,88% годовых ✅абсолютный долг не планируют сокращать (уже писал выше) ✅Солар и РТК = мы будем принимать решение об IPO когда тенденция приближения ставки ЦБ к 10% будет очевидной; Конкретной даты выхода Солара на ИПО нет.✅Мы считаем что на обычку и преф надо платить одинаковый див, и будем продолжать эту политику (при возможности, т.к. на див по обычке может не всегда хватать в соотв. с дивполитикой) Ну вот пожалуй и всё
Валентин Погорелый
Тимофей Мартынов, это я добавлю сейчас, спасибо
Тимофей Мартынов
Смотри еще какой важный момент есть в оценке Ростела помимо отчетности: Солар (100% дочка) — бизнес не меньше POSI. То есть стоить может в районе 100 ярдов. РТК-ЦОД (55% дочка) — ебитда 30-ка, стоить может ярдов 180, не меньше, это еще 90 ярдов капы. То есть стоимость двух долей 190 млрд Просто надо держать это в уме. В принципе на фоне EV Ростелекома в 800 млрд, это все цифры незначительные, но эмоциональный эффект на капитализацию оказывать могут.