Сколько дивов может выплатить OZON после редомициляции? Существенные ремарки к отчетности OZON за 2 квартал 2025.
Автор: Тимофей Мартынов
Если раньше масштабирование приводило к росту убытков за счет необходимости вваливать инвестиции в логистическую инфраструктуру опережающими темпами, то теперь, несмотря на свой рост, OZON смог ощутимо нарастить операционную эффективность.
Посмотрим как обстояла экономика второго квартала год назад:
Маркетплейс находился в глубоком операционном минусе, а Банк показывал небольшую отрицательную экономику.
Теперь ситуация выглядит следующим образом:
То есть и экономика маркетплейса и банка вышли в микро-положительную область.
Таким образом квартальный результат до налога и прочих корректировок составил +2,9 млрд руб.
OZON стоит 940 млрд.
В текущих условиях если бы OZON не был бурно растущей компанией, он должен был бы для такой оценки генерить 120-150 млрд чистой прибыли в год, то есть условно +40-50 млрд доналоговой прибыли в квартал. На текущем масштабе этими доходами пока и близко не пахнет.
То есть текущая капитализация OZON находится в существенной степени в светлом будущем.
Отчасти это справедливо, потому что вы не найдете второй компании на IMOEX, выручка которой выросла за полугодие на +76%г/г.
***
В презентации OZON есть вводящие в заблуждение величины.
Например я бы не стал относить к собственным денежным средствам депозиты клиентов.
А увеличение депозитов клиентов я бы никак не стал относить к чистому операционному денежному потоку.
Правильный расчет долга и чистой денежной позиции на мой взгляд выглядит следующим образом:
Что я сделал?
Постарался корректно учесть все активы и пассивы OZON-банка.
Важно также понимать, что чистая денежная позиция OZON завышена на 272 млрд обязательствами перед селлерами.
Но это «негасимый долг», вроде постоянной кредиторской задолженности перед поставщиками, которая может сыграть в минус только в чрезвычайных обстоятельствах.
Может ли при таком балансе OZON заплатить дивиденды после редомициляции?
Да, может! Исходя из текущего баланса, OZON вполне может выплатить и 100 и 150 млрд
Но при текущих регулярных потоках пока только один раз.
И то за счет того, что OZON регулярно хранит у себя 300 млрд денег селлеров.
***
Что касается Операционного денежного потока, то его следовало бы скорректировать главным образом на статью «изменения средств клиентов», то есть открытые депозиты (деньги, которые OZON не принадлежат). Также надо учесть «выданные займы» и прочие инвестиции Банка, отраженные в ДДС.
После учета всех сложных корректировок за счет деятельности Банка, мы получаем свободный денежный поток на уровне 1,9 млрд за 1 полугодие.
Финтех выступает хорошим драйвером роста, но тут есть свои нюансы.
Чистая процентная маржа составила 12,4% — это уровень близкий к Тиньку (12%).
То есть OZON-банк скорее всего выдает высокорискованные кредиты (малому бизнесу + потребы).
Стоимость риска подросла с 10,7% до 11,6%. Если посмотреть на CoR российских банков, то мы приходим к выводу, что банк ОЗОН занимается наиболее рискованным кредитованием.
Структура проблемных кредитов видна на таком слайде из отчетности компании:
Я тут ничего не хочу сказать, но хочу обратить внимание:
«ФИНТЕХ» Озона потенциально также может быть не только источником дохода, но и источником проблем.
Просто имейте ввиду.
***
И последний момент.
Доля OZON на рынке Е-коммерс 24% против 33% у WB.
Но надо иметь ввиду, что потолок рядом.
Оборот Озона за 12 мес (GMV LTM) = 3,5 трлн руб. Это уже 1,75% от ВВП.
По моим наблюдениям на таких масштабах при величине 2% и более расти быстрыми темпами уже будет очень сложно.
Тем более есть WB, у которого по итогам 2024 GMV составил 4,1 трлн руб.
Выводы?
✅Экономика бизнеса OZON улучшается — это факт
✅OZON скорее всего будет самой быстрорастущей компанией по итогам 1 полугодия с ростом +76%г/г и за квартал +87%г/г. Таких темпов роста нет ни у кого.
✅Баланс OZON указывает на то, что после редомициляции компании по силам выплатить 100-150 млрд руб в виде одноразовых дивидендов (ДД 10-15%), но регулярная выплата таких масштабов пока невозможна. 1 сентября голосование по вопросу редомициляции, поэтому дивы возможны ориентировочно в середине 2026 года.
🤔Пока бизнес OZON растет, инвесторы ему все прощают! Но что будет, когда бизнес затормозится?
🤔GMV OZON уже составляет 1,75% ВВП, поэтому скорее всего у OZON остался 1 год высоких темпов роста, дальше потолок и нормализация.
🤔При этом мы видим, что квартальная экономика всё еще около нуля. Скорректированный FCF за полгода около нуля.
🤔Наш Владимир прогнозирует устойчивый рост FCF начиная с этого года, при этом его оценка OZON, основанная на этом прогнозе совпадает с текущей ценой. Мне же кажется, что есть большой риск, что скорректированный FCF Озона будет расти более слабыми темпами в будущем.
🤔То есть я бы сказал, что к текущей целевой цене 4280 руб есть значительные понижательные риски.
🤔OZON-Банк — драйвер бизнеса, но с рискованной бизнес моделью, поэтому тут возможны и негативные сюрпризы.
ВАЖНО: я могу недооценивать будущий потенциал повышения операционной эффективности.
Если это произойдет, то конечно OZON может показать более оптимистичный результат, чем я могу от него ожидать.
p.s. данная заметка — это просто набор различный деталей, на которые я бы обратил внимание в дополнение к тому, что уже было написано вчера Владимиром: https://smart-lab.ru/mobile/topic/1189745/
Надеюсь, было полезно!
Если понравилось, ставьте❤️
Если есть что добавить или спросить — пишите комментарии👍
Комментарии
Pavelbuendia
Тимофей, спасибо за комментарий! Торговля через маркетплейсы стала неотъемлемой частью современной экономики. Ozon и WB вполне успешно УЖЕ заняли эту нишу. Конечно могут быть различного рода косяки и с финтехом и с селлерами и с ПВЗ, но при разумном менеджменте ( который у OZON есть ) шансы на то, что компания не только останется в этой ниши, но и будет эффективно развиваться есть, об этом свидетельствует накопленный опыт и статистика. С развитием ИИ будут открываться новые направления, как это продемонстрировал тот же финтех. С моей точки зрения у компании есть хорошие шансы развиваться! Извини про больное, но когда ты принимал решение о Диасофт аргументов в пользу инвестиций было больше?
Олег Кузьмичев
Спасибо! Вот это ты время потратил, интересен озон стал тебе?
Тимофей Мартынов
Олег Кузьмичев, мне он всегда был интересен❤️
Тимофей Мартынов
Олег Кузьмичев, блин, ну ты сам прикинь, таких быстрорастущих компаний просто нет в природе больше на РФР! Как она может быть не интересна?
Тимофей Мартынов
Олег Кузьмичев, тем более я упустил этот рост, не покупал озон, надо понять, ошибся ли я? 🤔
Олег Кузьмичев
Тимофей Мартынов, снижение ключа же сильно повлияет на их доходы банка, как думаешь? Как-то это никто не учитывает
Олег Кузьмичев
Тимофей Мартынов, ты Владимира проверял кстати? У него ev ebitda 1 в 2029 году при ебитде 400 Но щас mcap 940 же
Тимофей Мартынов
Олег Кузьмичев, этот момент не проверял Ну так а ты ему вопрос то сам задал в комментариях? 🤔
Emil R
Олег Кузьмичев, ну видимо чистый долг уходит в отрицательную сторону сильно)
Олег Кузьмичев
Тимофей Мартынов, думал ты если скинул табличку — понял. видимо с чистым долгом засада. но ты правильнее всех считаешь его
Demina112233
Тимофей, спасибо за заметку. Как действующий селлер на ОЗОН и ВБ, полностью согласен с твоими мыслями. Рост ОЗОН поддерживается затратами на маркетинг (скидка на товар за счет ОЗОН), рентабельность улучшилась за счет «грабежа» селлеров (отсрочка платежа со стороны Озон до 5 недель, выросшие комиссии за продажу, доставку, хранение и рекламу, высочайшая стоимость услуг финтеха — % просто грабительские, но некоторые селлеры настолько плохо считают, что пользуются). НО важно понимать, что селлеры банкротятся, разочарование селлеров в маркетплейсах нарастает. По ощущениям, уже где-то рядом грань, за которой селлерам не выжить. Если Озон снизит скидки за счет Озон, то цена подрастает процентов на 20-40 в зависимости от категории товара. Объем продаж заметно снижается — покупатели уже не видят достаточной разницы с розницей. Вот в эти ограничения ОЗОН скорее всего и уткнется. И кажется, что совсем скоро. Как по мне, брать акции после переезда относительно безопасно по цене 2500-3000.
Тимофей Мартынов
Demina112233, спасибо за емкое дополнение 🔥
Denis Varaksin
Есть ощущение, что у Тимофея и Владимира есть какое-то предубеждение (искажение взгляда) относительно Озона, почему по-вашему компания не сможет рост после замедления конвертировать в прибыль? уже же прибыльность растет, хотя темпы роста просто космос при учете среды (высокая ставка, проблемы у всех почти в экономике)
Тимофей Мартынов
Denis Varaksin, почему не сможет? Уже же конвертирует Что меня и удивило
Риэ
Спасибо!
Demina112233
Еще очень сильно недооценен риск «обеления» импорта. Это то, на что жаловался глава DNS. Если прижмут таможенные схематозы (садовод, серая логистика и китайские доставщики за нал и крипту), то юнит экономика ухудшиться и станет примерно равна обычной рознице. М-видео и прочий ритейл будет бенефициаром, а маркетплейсы перестанут расти. И еще вижу сильный тренд на возврат к классическим интернет-магазинам. Производителей ухудшение условий Озон сильно испугало.
Тимофей Мартынов
Demina112233, это супер существенное замечание, спасибо 🔥
Григорий
Нет, депозиты клиентов и обязательства перед продавцами не должны относится к платному долгу. Это операционная кредиторка, она бесплатна. Отсрочка 30 дней довольно комфорта для рынка.
Alarmist
известно какого числа будет редомициляция ?
Олег Кузьмичев
Тимофей Мартынов, как это не ждете навеса? народ же по 800 покупал, явно он будет
Тимофей Мартынов
Олег Кузьмичев, ну так финдир сказал
Олег Кузьмичев
Тимофей Мартынов, ну тогда конечно
Тимофей Мартынов
Alarmist, надо посмотреть эфир который был вчера, может они давали ответ там
Тимофей Мартынов
Alarmist, нашел ответ! Редомициляция: все завершится к концу 2025 года. Остановка торгов продлится не более месяца. Навеса не ждем.
OLEG_12
Спасибо за обзор! По мне в место дивидендов они бы лучше купили бы ОЗОН Фарму. Так и люды бы не путались бы и бизнес бы диверсифицировали бы…
AS
без обид, но эта статья сильно полезнее, чем статья Владимира — с копированием графиков Озона. На. мой взгляд, озон как сжигал деньги, так и продолжает это делать, только теперь не свои и еще с риском для ЦБ (размер проблемной задолженности как бы намекает). явно будут непростые условия редомициляции — какие-то сделки с непонятными личностями, убыточность рос дочки и т.д. все же при наличии 460 чужого кэша можно и нужно выходить в операционную прибыль не символически, а хотя бы на разницу % дохода между привлечением и размещением.
AS
Второй коммент — было бы здорово раскрыть в отдельной статье тему ВВП и вклада крупных компаний в него. Например, как я понял, ВВП в 24 году составил 200 трлн, из них 8% это торговля (причем вся — и розничная, и оптовая). Выходит всего 16 трлн. Что получается — по 4 трлн от Озона, Яндекса, X5, ВБ (даже больше, чем озон) и это вся торговля в РФ? как будто не так, вероятно расчет ВВП иначе смотрит на эти компании и скорей всего реальная доля ниже, если считать аналогично.