Корпоративные рублевые облигации: оптимальные бумаги в условиях снижения ключевой ставки ЦБ РФ

В мае ЦБ РФ приступил к постепенному смягчению денежно-кредитной политики (ДКП), кумулятивно снизив ключевою ставку на 300 б. п., до 18%. Согласно июльскому базовому среднесрочному прогнозу регулятора, бенчмарк достигнет нейтрального уровня в 2027 г. – 7,5-7,8% в номинальном выражении. При реализации такого сценария, оптимальная стратегия в рублевых корпоративных облигациях – удлинение дюрации портфеля. О наиболее доходных и сравнительно надежных бумагах для портфеля – в данной статье.

• Что было со ставками и спредами
• Какие ставки ждет рынок?
• «Подводные камни» транслируемых Московской биржи доходностей
• Подбираем оптимальные облигации для портфеля
• Выводы

Что было со ставками и спредами

С середины декабря прошлого года, когда участники рынка поверили в скорое начало цикла снижение ключевой ставки, доходности рублевых облигаций демонстрируют снижение. Также наблюдается сужение G-спредов (корпоративных бумаг к ОФЗ). Но при этом спреды в ВДО остаются довольно широкими (ок. 1 094 б. п.) из-за опасений повышенной дефолтности эмитентов этого сегмента.

В дальнейшем можно ожидать сужения G-спредов в 1-ом эшелоне (AAA/AA-) с 260 б. п. ближе к 100 б. п., а также во 2-ом эшелоне (A+/A-) − с 570 б. п. до примерно 250 б. п. При этом спреды сегмента ВДО (от BBB+ и ниже) могут пока еще продолжительное время оставаться довольно широкими.

Источники: Московская биржа и собственные расчеты

Какие ставки ждет рынок?

Посмотрим на ожидания банков по ключевой ставке ЦБ РФ на основе ROISfix (процентных свопов на RUONIA от НФА) и IRS KeyRate (процентных свопов на КС ЦБ РФ СПФИ Московской биржи). Согласно их кривой, ключевая ставка может снизится до 15% к концу текущего года и до 11,5% к декабрю следующего. Подчеркну, что это лишь текущие ожидания и не следует воспринимать их как будущую реальность. Новые факторы (экономические, политические) могут существенно изменить ситуацию.

Источники: НФА, Московская биржа и собственные расчеты

*Расчетная КС приводится без учета эффекта сложного процента

«Подводные камни» транслируемых Московской биржи доходностей

В конце июня 2024 г. Московская биржа провела реформу расчета доходностей. Теперь они, как и дюрации, должны рассчитываться к погашению, а при наличии оферты (Put-опциона) или Call-опциона − к их датам. Однако, пока площадка приводит не все оферты и практически никакие Call-опционы. Из-за этого инвесторы видят искаженную картину по части облигаций. (См. об этом специальную статью: https://smart-lab.ru/mobile/topic/1173392/.) Приведу пример по некоторым бумагам, где биржа дает доходность и дюрацию только к погашению (YTM), а в действительности должна быть доходность с дюрацией и к оферте (YTP).

Во многом именно этим можно объяснить транслируемую неоправданно высокую доходность по отдельным выпускам одного эмитента. В тоже время приводятся более низкие значения по другим выпускам близких по дюрациям этого же эмитента, у которых показатели рассчитаны верно. В результате инвестор попадает в ловушку – покупает бумагу, которая как бы высоко торгуется по доходности над собственной кривой.

Сравнение доходностей к погашению и к офертам

Источники: Московская биржа и собственные расчеты

Отмечу, что не пока не транслируются биржей доходности и дюрации к большинству имеющихся Call-опционов (YTC). В условиях, когда многие облигации стали торговаться выше номинала и с высокими ставками купонов, это создает угрозу преждевременного выкупа эмитентом таких бумаг.

Так что инвесторам следует внимательно проверять выпуски перед покупкой, а не слепо доверять отображаемой в торговых терминалах и приложениях информации.

Подбираем оптимальные облигации для портфеля

Как уже отмечал выше, сейчас можно продолжать удлинять дюрацию портфеля. Облигации с более длинной модифицированной дюрацией (показывает изменение цены при изменении ставки на 1 п. п.) позволят больше заработать при дальнейшем снижении ключевой ставки.

Длинных рублевых корпоративных бумаг с дюрацией более 3 лет сравнительно немного в отличие от ОФЗ. Рассматриваемый сегмент имеет среднюю дюрацию около 1,3 года. Поэтому придется довольствоваться выбором бондов от 1,5 лет по дюрации.

Предлагаемые облигации сгруппированы по группам рейтингов: 1) AAA/AA+ (верхний сегмент 1-го эшелона), 2) AA/AA- (нижний сегмент 1-го эшелона), 3) A+/A- (2-ой эшелон) и 4) BBB+/BBB- (верхний сегмент ВДО). Бумаги с рейтингами от BB+ и ниже в статье не рассматриваю, как достаточно рискованные (потенциально дефолтные) в условиях все еще высоких ставок.

По каждой рейтинговой группе рассчитана собственная кривая. В столбце Peer-спред приводятся значения спредов к этим кривым в б. п. Выпуски, торгующиеся по доходности выше или около кривых (желто-зеленая раскраска) – потенциальные кандидаты на включение в портфель. Дополнительно выделены жирным шрифтом и зеленым цветом выпуски с дюрацией от 1 года (во 2-ом эшелоне и ВДО с учетом предпочтений автора).

В столбцах по доходности и дюрации красным цветом выделены рассчитанные значения к офертам (YTP), которые биржа транслирует только к погашениям (YTM).

В столбце оферт и Call-опционов красным цветом выделены облигации, имеющие помимо оферт, Call-опционы. Здесь же курсивом и красным цветом отмечены даты Call-опционов (биржа их не приводит). В последнем случае доходности и дюрации приводятся к погашению.

Ликвидные облигации (AAA/AA+)

Ликвидные облигации (AA/AA-)

Ликвидные облигации (A+/A-)

Ликвидные облигации (BBB+/BBB-)

Источники: Московская биржа, Rusbond.ru и собственные расчеты

*Приводится наинизший рейтинг от РА

Ввиду невозможности отображения всех полноценных таблицы они приводятся по ссылке: docs.google.com/spreadsheets/d/1c1ihZ-Kvg2jjax4jfMOnVyrTMPWFNLY0/edit?gid=1868937336#gid=1868937336

Выводы

• ЦБ РФ и банки (по кривым процентных свопов) прогнозируют дальнейшее снижение ключевой ставки в среднесрочной перспективе. В этих условиях оптимальным будет продолжение удлинения портфеля рублевых корпоративных облигаций по дюрации.
• Можно ожидать дальнейшего сужения G-спредов (корпоративных бумаг к ОФЗ). При этом сегмент ВДО может еще сохранять довольно широкие спреды в силу повышенных рисков дефолтности облигаций данного сегмента.
• Московская биржа пока транслирует не все оферты (Put-опционы) и Call-опционы по облигациям. В результате у таких бумаг приводятся искаженные значения по доходностям и дюрациям.
• В статье приведена подборка ликвидных корпоративных рублевых облигаций, которые сгруппированы по группам рейтингов (AAA/AA+, AA/AA-, A+/A- и BBB+/BBB-). По ним рассчитаны собственные кривые. Выпуски с дюрацией от 1 года, торгующиеся выше или около них – потенциальные кандидаты для включения в портфель.