X5 МСФО 2 кв. 2025 г. - прогнозы корректируются, прибыль снижается, дивиденды под угрозой

X5 опубликовал финансовые результаты за 2-ой квартал 2025 года. 

Выручка выросла до 1,17 трлн руб. (+21%). Но дальше по всем статьям видим снижение рентабельности.

Валовая рентабельность сократилась на 0,8 п.п. до 23,6%, валовая прибыль 277 млрд руб. (+17,6%)

EBITDA осталась практически на уровне прошлого года 72,8 млрд руб. (+0,9%). Рентабельность сократилась на 1,3 п.п. до 6,2%. Скорректированный показатель вырос на 7,2% до 78,9 млрд руб. (-0,9 п.п. по рентабельности до 6,7%).

Операционная прибыль сократилась на 4,4% до 46,7 млрд руб. (-1,1 п.п. по рентабельности до 4%)

Чистая прибыль сократилась на 15,5% до 29,8 млрд руб. (-1,1 п.п. в рентабельности до 2,5%).

Соотношение чистый долг/EBITDA с начала года выросло до 1,05.

Так ли все плохо, или еще есть надежда на дивиденды?

Про операционные показатели писал недавно здесь, поэтому про выручку повторяться не буду. 

На 2025 год менеджмент давал прогноз по росту выручки на 20% и рентабельность EBITDA 6%+. Эти прогнозы в отчете подтверждены. 

Не лишним напомнить, что у рентабельности есть сезонность — 2,3 квартал самые сильные, поэтому она и должна была быть выше 6%, после 4,8% в 1-ом квартале:

По выручке в прогнозе сомнений немного было и есть, хотя спрос в натуральном выражении существенно охладился последний месяц. Но вот в рентабельности точно есть нюансы.

Если смотреть на потребительскую активность, то где-то с июня она существенно снизилась. Можно, например, увидеть это в Сбериндексе по категории динамики расходов год к году:

При этом сама продовольственная инфляция все еще выше 10%:

Несмотря на это, прогноз по росту выручки на 20% выглядит реальным. Но вот начали возникать вопросы по рентабельности. Мы видим снижение по показателю (в прогнозах менеджмента не указан, скорректированный или нет показатель, но изначально был нескорректированный).

В нескорректированном виде (где там расхождение напишу дальше) прогноз кажется выполнить будет трудно — следующие 2 квартала надо существенно улучшить показатель год к году, что выглядит чрезмерно амбициозно. В скорректированном виде надо просто не ухудшиться. 

Где же потери?

В глаза бросаются сразу два основных момента — это падение валовой рентабельности и разница между скорректированным показателем EBITDA и просто EBITDA. 

В валовой рентабельности есть несколько факторов снижения, основной из которых — структурный. Доля дискаунтера в выручке растет, а его валовая рентабельность примерно на 5 п.п. ниже, чем по основным форматам. 

Второй фактор снижения валовой рентабельности — скидки, чтобы растить трафик.

По динамике лучшая сеть за последние годы. Но отмечу, что во 2-ом квартале было 1,5% — как у Ленты (до этого стабильно выше всех, вместе с сопоставимыми продажами). 

Также в релизе отмечен фактор роста потерь на фоне развития категории готовой еды. Точных значений нет, но эта категория порядка 5% от выручки, но растет огромными темпами (+70% в 2024 году). Также про потери недавно говорила Екатерина Лобачева (президент группы):

“Потери в готовой еде, конечно, выше по сравнению с некоторыми другими категориями. Мы учимся с ней работать и стараемся сделать так, чтобы потери были плановыми, как и в других категориях”.

Итого тут потеряли 0,8 п.п. в рентабельности валовой. В нескорректированной ЕБИТДЕ потеря 1,3 п.п., в скорректированной 0,9 п.п.

Разница в ЕБИТДЕ возникает в программе мотивации (она есть всегда), но в этом квартале появился расход на 4,1 млрд руб., связанный с компенсацией для нидерландской компанией. Получается, что это 3-ий отчет подряд, где есть какие-то негативные разовые расходы. В 4-ом квартале 2024 года недосчитались прочих доходов, в 1 квартале были разовые премии, в этом что-то с выкупом. Вроде как дальше быть не должно (я также думал после 4-ого квартала).

Про сам компенсацию трудно что-то плохое сказать. Это квазивыкуп нерезидентов с дисконтом. Выкупили 9,7% акций за 45,4 млрд руб. — в эту сумму вошла компенсация и взнос в бюджет (причем взнос в бюджет даже больше компенсации). Примерно по 1700 руб. за акцию. На самом деле будет больше. Взнос в бюджет — это 25% от рыночной цены, через год еще 5% и еще 5% через 2 года. То есть еще где-то по 3,5 млрд руб. в год, а 1700 за акцию превратятся в 2000 руб. но с рассрочкой.

Если смотреть на скорректированную EBITDA, то практически вся потеря рентабельности тянется с валовой, но есть один нюанс — Чижик все еще убыточный и все еще растет под сотню процентов год к году. В отчетности есть раскрытие по форматам, Чижик в прочих форматах (194 из 270 млрд руб. выручки):

Год к году убыток почти не изменился. Менеджмент говорил, что в прибыль начнут работать в 4-ом квартале. Также стоит обратить внимание на прочие корректировки (-8,2 млрд руб. убытка) — сюда входит этот разовый убыток по квазивыкупу и еще какие-то курсовые разницы в товарной части (до этого таких сумм. не всплывало последние 2 года). 

Последние годы доля Пятерочки в EBITDA группы превысила 100% (давили убытки Чижика). Доля Пятерочки в группе выросла с 94% в 2021 году до 110% в 1-ом полугодии 2025 года (103% за 2024 год). То есть если мы предполагаем, что эта часть начнет работать в прибыль со следующего года и 4 кв. этого года — это приличная прибавка к показателю. В 2024 году убыток в прочих сегментах составлял 20 млрд руб., без него EBITDA была бы на 8% выше при прочих равных. 

Окупаемость Чижика дольше, из-за стратегии их масштабирования. Их открывают пачками, съедая свой трафик. Гендир на дне инвестора говорил, что слишком большая нагрузка трафика на магазин выходила и приходилось часть трафика каннибализировать. У Чижика окупаемость примерно полтора года, против года у Пятерочки. Я примерно прикидывал, исходя из срока долю прибыльных Чижиков, выходило так:

Веду к тому, что в следующем году особенно даже при замедлении темпов роста выручки, темп роста EBITDA будет выше. 

В целом это очень похоже на то, что мы видели в Ленте в 2022-2023 году, когда EBITDA на гипермаркетах была выше, чем на группе. Просто масштаб проблем в прочих бизнесах там был более масштабный и очевидный. Здесь же скорее все планово и плановый выход быстрорастущего сегмента в прибыль. 

Но ебитда ебитдой, перейдем к финрасходам. Я ждал бОльших финдоходов. Во 2-ом квартале 158,8 млрд руб. на депозитах под дивиденды генерили этот доход. Но там изначально были и деньги на выкуп (45,4 млрд руб., как мы уже выяснили). И судя по динамике процентного дохода, выкуп был сделан не в конце квартала, а раньше. 

После выплаты дивидендов в середине июля, бОльшая часть дохода обнулится и впереди нас ждет существенное давление на чистую прибыль. С другой стороны, со снижением ставок финрасходы постепенно также должны снижаться. Но, разумеется, выпадение процентных доходов не компенсирует.

В абсолюте долг не изменился, часть депозитов потратили на квазивыкуп, остальное ушло на дивиденды.

По итогу получаем чистый долг на уровне 258 млрд руб. (1,05хEBITDA). Без депозитов на конец прошлого года было 0,9х. 

В 1-ом полугодии свободный денежный поток был отрицательным (примерно -27 млрд руб.). На повышенных капзатратах. Но, как мне кажется, многие часто забывают про сезонность. Во 2-ом полугодии оборотный капитал сокращается в 1пг 2025 года был рост на 26 млрд руб., в 2024 году за полугодие было -4,5 млрд — это было аномальным значением.

Веду к тому, что соотношение долг/EBITDA во 2-ом полугодии сократится даже без роста EBITDA. 

Прогнозы и дивиденды

Пожалуй, самое интересное — это прикидки возможных дивидендов. Изначальное предположение в 700-750 руб. за 2025 год корректируются на основании появления разовых убыточных статей в меньшую сторону. Потому что эти статьи уменьшают EBITDA.

Дивидендная политика предполагает выплату из свободного денежного потока исходя из целевого уровня долга на конец года 1,2х-1,4х EBITDA. Платят 2 раза в год. 

Есть основания предполагать, что промежуточный дивиденд, который должны рекомендовать после отчета за 3-ий квартал (конец октября-начало ноября), будет основываться на уровне долга именно на конец года, а не на дату отчетности — это продивидендный фактор. 

В прикидках возможного денежного потока за 2-ое полугодие пришел, что до дивидендов соотношение долг/EBITDA будет примерно 0,8-0,9хEBITDA. То есть до целевых можно накинуть 0,3-0,4хEBITDA — около 400 руб. для нижней границы. Дальше смотря как их будут рекомендовать. Рекомендуют 400 промежуточный, а далее до 1,4х EBITDA могут дать еще рублей 200 летов 2026 года — неизвестно. Но думаю, что 400 через 3 месяца вполне реальны. Дальше неизвестно захочет ли компания держать долг высоким. Поэтому доходность в этом году может составить 13%-20% (400-600 руб.). 

Также сделал корректировки прогноза на 2026 год и далее, в результате валовая рентабельность снизилась, но снижение компенсирует соотношение операционных расходов и выручки, которое улучшается. 

Это улучшение по расходам есть даже во 2-ом квартале:

Если посмотреть на индексы хедханера по соотношению резюме и вакансий — ситуация лучше последних лет. Спрос на сотрудника снизился — это должно снижать давление в расходах на персонал. 

После корректировок целевая цена снизилась до 4050 руб. (+33% от текущих), было 4300 руб., рейтинг 4. 

По мультипликаторам премия есть, но возврат пока осязаемый в виде дивидендов, а не затраты на покупки других торговых сетей:

Выводы

Отчет нейтральный, но разовые убытки третий квартал подряд утомили. Скорректированная рентабельность по ЕБИТДА составила 6,7% — нормально.

Практически все потери связаны с опережающим ростом себестоимости, вторая часть потерь — разовый убыток, который произошел после компенсации нидерландской компании (бывшая головная компания). 

Если смотреть на разные форматы и их рентабельность — значительную часть убытка дает быстрорастущий Чижик (дискаунтер), прочие сегменты куда он входит сгенерировал 20 млрд руб. убытка в 2024 году, в 1-ом полугодии размер убытка год к году почти не изменился (-7,8 млрд руб.) при росте выручки в прочих форматах на 62%. При этом ЕБИТДА Пятерочки выше чем ЕБИТДА группы (265 млрд руб.) — так было не всегда. 

Финансовые расходы давят и будут давить еще сильнее во 2-ом полугодии после выплаты дивидендов. 

Все это привело к сокращению прибыли на 16% во 2-ом квартале до 29,8 млрд руб.

Выкупили 9,7% своих акций с дисконтом по цене около 1700 руб. за акцию (вместе с взносом в бюджет).

В 1-ом полугодии денежный поток отрицательный (-27 млрд руб.), во 2-ом полугодии он  должен стать положительным из-за снижения оборотного капитала. Это поможет улучшить долговую нагрузку и выплатить побольше дивидендов.

Возможный дивиденд за 2025 год составляет 400-600 руб. (13%-20%) доходность, чтобы попасть в целевой уровень 1,2-1,4хEBITDA

Целевая цена 4050 руб. (+33%) рейтинг 4 — без изменений. 

По мультипликаторам есть премия относительно Магнита и Ленты на 1х EBITDA и на 2-2,5 прибыли. Но у конкурентов дивидендов нет.