Интер РАО. Отличный отчет за Q2 2025г., но акции даже не дернулись. Почему?

Компания Интер РАО опубликовала финансовые результаты за Q2 2025г. по МСФО:

👉Выручка — 376,8 млрд руб. (+12,1% г/г)
👉Операционные расходы — 352,3 млрд руб. (+11,0% г/г)
👉Операционная прибыль — 28,1 млрд руб. (+32,3% г/г)
👉Финансовые доходы — 24,6 млрд руб. (+21,2% г/г)
👉EBITDA — 38,7 млрд руб. (+25,8% г/г)
👉Чистая прибыль — 35,7 млрд руб. (+13,2% г/г)

Разбор отчета РСБУ за Q2 2025г. можно прочитать здесь, там я частично касался операционных результатов, где выработка электроэнергии снизилась г/г на -2,7% до 29,5 млрд кВт*ч. — это слабый результат, и поэтому я и ждал небольшое снижение прибыли за 2 квартал, но факт оказался лучше моего ожидания, +13,2% и 35,7 млрд руб. составила ЧП, отличный результат, но акции и не думаю расти, давайте разбираться почему так происходит.

Начнем с выручки:

Известно, что большая доля в общей выручке принадлежит низкомаржинальному сегменту «Сбыт», который приносит меньше денег, чем сегмент «Генерация» (куда входит электро- и теплогенерация).


Выручка в сегменте «Генерация» выросла на +17,9% до 68,3 млрд руб., благодаря росту цен на РСВ и КОМ,  включению в расчёт цены мощности инвестиционной составляющей с 13 месяца начала поставки в КОММод для энергоблоков и ввод с 01 февраля 2025 года блока №1 АО “Нижневартовская ГРЭС” в рамках КОММод, и благодаря этим факторам EBITDA “Генерации” выросла до 21,4 млрд руб. (максимум для вторых кварталов за 6 лет последних).

EBITDA сегмента «Сбыт» тоже хорошо выросла на +32,1% г/г с 10,2 до 13,7 млрд руб. и доля «Сбыт» в общей EBITDA увеличилась с 27,8% до 35,4%.

Рентабельность по EBITDA сегмента «Генерация» в Q2 2025г. составила 31,1%, удалось его улучшить с 27,7% в Q2 24г. — это прям удивило и порадовало, “Зарубежная генерация” четвертый год снижается, а выручка от этого сегмента минимальная за последние 20 кварталов (снижение выработки электроэнергии Молдавской ГРЭС в связи с сокращением экспорта в Молдову), зато сегмент “Инжиниринг” неплох и увеличил рентабельность с 12,4% до 18,9% г/г (3,8 млрд в общую копилку EBITDA тоже неплохо).

Операционные расходы выросли на +11,0% до 352,3 млрд руб., а темп роста выручки всего +12,1%, поэтому операционная рентабельность увеличилась с 6,3% до 7,5%, а это хороший результат для вторых кварталов, ввод объектов КОММод улучшает понемногу рентабельность (и индексация цен на мощность тоже конечно).

Компания продолжает генерить стабильный денежный поток от своей производственной деятельности (OCF до изменений в оборотном капитале) 37,4 млрд руб. это максимальный для вторых кварталов, но изменения оборотного капитала снова “забирают” деньги -8,0 млрд (-47,0 в Q1 25г.):

Капитальные расходы выросли в Q2 25г. на +53,3% до 35,6 млрд руб. — многовато, и это второй по размеру капекса квартал в истории (а рекорд был в Q4 24г. и =46,7 млрд), но это было предсказуемо, ведь компания давно уже анонсировала свои инвестиционные проекты и сейчас их строит (писал подробно о них здесь).

В годом отчете за 2024г. Интер РАО опубликовала прогноз по капексу до 2029г. (писал уже про него здесь):

В 2025г. ожидают его размер аж 314,9 млрд руб. или +148%, таких инвестиций у компании никогда не было и на звонке с инвесторами сегодня подтвердили, что “мы ориентируемся на 315 млрд руб.”, но думаю будет поменьше (2024г. это показал).

Денежная позиция компании на 30.06.2025г. составила 455,8 млрд руб., снизилась на -30,9 млрд руб., потому что FCF второй квартал подряд получился отрицательным -11,5 млрд руб. (+9,7 было год назад) из-за изменений в оборотном капитале и выросших капитальных расходов, но кстати, во втором квартале, впервые за долгое время, мы увидели снижение полученных процентов г/г на -10,8% до 16,6 млрд руб. (в Q2 24г. было 18,6 млрд), так что если капекс будет 315 млрд, то на конец года кэша останется около 350 млрд руб. и проценты будут еще меньше, учитывая снижение ставки ЦБ (уже 18%, а было 21%).

Прогнозную табличку я немного обновил — повысил капекс, снизил процентные доходы и увеличил выручку от электроэнергии :

Вывод: отчет за 2 квартал 2025г. очень хороший, даже несмотря на снижение операционных показателей по выработке электроэнергии на -2,7% до 29,5 млрд кВт*ч. — операционная прибыль увеличилась на +32,3% до 28,1 млрд руб., а операционная рентабельность с 6,3% до 7,5%, что конечно радует, лично я не ожидал таких результатов, конечно я закладывал (и писал), что по мере ввода объектов КОММод ситуация будет улучшаться, но уже во 2 квартале 25г. на +96,0% увеличилась выручка от КОММод, также помогли рост цен на электроэнергию на РСВ и КОМ.

FCF получился вновь отрицательным -11,5 млрд руб. (-14,7 млрд руб. было в 1 квартале), на такой результат повлияли капитальные расходы, выросшие на +53,3% до 35,6 млрд руб., изменениях оборотного капитала снова “забирают” деньги -8,0 млрд (-47,0 в Q1 25г.) и снижение полученных процентов г/г на -10,8% до 16,6 млрд руб. (в Q2 24г. было 18,6 млрд).

Всё это повлияло на кэш компании, денежная позиция снизилась на -30,9 млрд (в 1 квартале на -25,5 млрд руб.) за три месяца и на 30.06.2025г. составила 455,8 млрд руб. (аренду не отнимал), но пока денег на балансе достаточно, чтобы достроить все то, что компания наметила себе, а наметила она очень много — капекс в 2025г. будет 315 млрд руб. (+148% г/г) и если действительно столько будет кап.расходов, то кэша останется на конец года около 350 млрд руб. — я считаю, что это главная причина почему акции не растут, инвесторы считают, что кубышка быстро закончится и ЧП снизится, а с ней и дивиденды. 

Но я так не считаю, я думаю Интер РАО будет растягивать свой гигантский капекс и постарается сохранить кубышку. 

Ожидаю, что чистая прибыль в 2025г. вырастет на +3% г/г до 151,5 млрд руб., но может снизится в 2026г. на -11,6% до 134,0 млрд из-за снижения процентов полученных по депозитам (кубышка компании уменьшится и ставки по депозитам уже снижаются) и размер дивидендов будет около 0,363 руб. на 1 акц. за 25г. и 0,321 руб. на 1 акц. за 2026г. и ДД к текущей цене 3,3 руб./акц. составит 11,0% и 9,7% соответственно — много или мало, это решать Вам.

Я снизил ставку дисконтирования с 18% до 17%, и при дисконтировании FCF методом DCF, целевая цена увеличилась с 4,15 до 4,61 руб./акц. и потенциал роста акции +39,7%, рейтинг Мозговика 3.

Цена акции сейчас 3,3 руб./акц. и я считаю, что неплохая цена на долгосрок, учитывая, что ставка ЦБ снизилась с 21% до 18% и многие акции переоценились на рынке (выросли), но Интер РАО стоит крепко (уже 9 лет), но я покупать акции компании не буду, потому что капекс на 25г. ожидают очень агрессивный, и нет веры в то, что он снизится в 26г. и мы можем увидеть к 2030г. пустую кубышку, правда уже будет сам бизнес будет зарабатывать больше, то есть перекроет кубышку, но это минимум через 4 года, а ДД 10% меня как то не впечатляет, но я говорю за себя.

Забыл сказать, что сегодня на звонке, представители компании сказали, что второе полугодие будет тяжелее, чем первое и я как понял — план по EBITDA в 210 млрд руб. не будет реализован, а будет рост г/г на 10% примерно, что мне не очень понравилось, но я кстати и не закладывал никогда в прогнозах на 25г. EBITDA 210 ярдов.

Всем спасибо за внимание.