ВК: соответствует ли динамика акций динамике в отчетности? Сколько даст Max?
Автор: Тимофей Мартынов
Было ли улучшение бизнеса, которое мы могли бы увидеть в отчетности за 2 квартал?
Об этом подробно в нашей заметке.
Отчет МСФО вышел 13 августа.
Презентацию можно посмотреть здесь.
Компания провела конференц звонок с аналитиками. Основные моменты я расскажу.
Текущая капитализация ВК (после проведения SPO) составляет 202 млрд. руб.
Чистый долг 77 млрд руб. Итого, стоимость бизнеса EV составляет 280 млрд.
📈Компания повысила прогноз по EBITDA-2025 с 10 млрд рублей до 20 млрд рублей (это был самый положительный момент в отчетности).
Стало быть EV/EBITDA этого года составит 14. Это — завышенная (дорогая) оценка.
Чтобы компания вышла на уровень Яндекса по оценке, ей придется удвоить EBITDA, что пока выглядит мало реалистичным.
ЧТО СЕЙЧАС ГЛАВНОЕ В ВК?
📈Есть основания полагать, что прогноз EBITDA на год в размере 20 млрд может быть консервативным.
Рекламный рынок был крайне слабым в январе-феврале, при этом компания все равно умудрилась заработать 10 млрд EBITDA за полугодие.
Поэтому прогноз +10 млрд EBITDA может быть консервативной заниженной оценкой.
На этот момент кстати обратили внимание и аналитики на звонке. Так что по году вполне может получиться в районе 25, в этом случае EV/EBITDA будет в районе 11,2.
Более важная вещь, которую надо понимать — результаты компании в большей степени будут зависеть от конъюнктуры рекламного рынка. Поэтому для существенного сдвига выручки нужно оживление экономики.
📉До монетизации мессенджера MAX как до луны. Я посмотрел например уровень монетизации Watsup. Точных данных нет, но можно прикинуть ARPU (доход на пользователя) в районе $0,50. Важно отметить, что в последние годы монетизация мессенджеров сильно растет, поэтому вероятно эта величина существенно улучшится по итогам 2025.
Допустим Россия отличается Х/2 по доходам 3 млрд пользователей watsup. То есть в России это будет $0,25/чел. Далее умножаем это на 86 млн пользователей (сейчас 18 млн) и получаем в пределе $21,5 млн (2 млрд руб) дохода или <2% выручки ВК.
Никаких данных, позволяющих оценить доход Telegram от рекламы в России нет.
Но полагаю, что это может быть несколько миллиардов рублей, но точно ниже 10 млрд (ARPU < $1,2)
Менеджмент ВК справедливо отказывается давать оценки потенциала монетизации Max.
📈Компания провела допэмиссию 112 млрд рублей и направила их на погашение дорогого долга. Без этого компания была бы неплатежеспособна.
📈Процентные расходы компании за полгода составили -18 млрд руб!!! (средняя ставка была 18%).
Чистые процентные расходы составили -14,7 млрд руб против -3,9 млрд год назад.
Дорогой долг был погашен после получения денег от SPO, остался недорогой долг.
По моим грубым подсчетам процентные расходы во 2 полугодии могут опуститься до 5 млрд, что приведет к экономии 13 млрд во 2 полугодии.
📈Доходы от видео-рекламы всего 2,3 млрд (+71% г/г). Это пока всего 3% выручки и существенно меньше, чем рисовало мое воображение! Время просмотра выросло в 4,4 раза. Но с точки зрения доходов пока этот сегмент раскачивается очень медленно. Вероятно этот доход вырастет в разы, но на интервале 1-2 года.
📈Компания перестала транжирить деньги. Это, пожалуй, главное достижение отчетного периода.
Квартальные операционные расходы опустились до минимума с 2023 года:
Капзатраты сократились на 43% и составили 7,2 млрд руб, став минимальными с 2021 года.
Но насколько хватит ВК?
Смогут ли они и дальше проявлять подобное благоразумие?
ВАЖНО ПОНИМАТЬ, что такие большие инвестиции в прошлом приведут к ОГРОМНОЙ амортизации в текущем и будущем.
Это будет значить, что у ВК еще долго будет убыток из-за большой амортизации (16 млрд по 1-му полугодию), но при этом, если компания сможет удержать CAPEX, реальный денежный поток будет выглядеть несколько лучше, т.к. амортизация не уменьшает денежный поток, но уменьшает прибыль.
Показатель денежного потока за полугодие стал лучшим с 2022 года (но все еще отрицательный):
Правда ситуацию с FCF в 1 полугодии сильно улучшил одноразовый доход от инвестиций 14,6 млрд руб (см. ниже).
Без него денежный поток был бы -17 млрд руб. Это очень-очень плохо, но есть одно но:
Напомню, что только за счет снижения долга эта картина станет лучше во 2 полугодии на +13 млрд руб.
Кроме того, налог на прибыль 3,5 млрд видимо носит одноразовый характер, так как группа работает в убыток.
Если все суммировать, и предположить, что ВК сохранит операционную и инвестиционную дисциплину, воздержится от больших трат, то вполне можно ожидать, что компания завершит 2-е полугодие с небольшим положительным потоком.
Важно не забывать, что компания также может получить платеж за MY.GAMES до конца года, тогда это приведет к еще большему положительному денежному потоку.
СЛОЖНЫЕ МОМЕНТЫ
В отчетности ВК есть ряд неприятных для анализа вещей.
Во-первых, группа деконсолидировала часть бизнеса ООО «Единое видео» и ООО «Медиум Кволити Продакшн» в совместное предприятие.
1 компания — пустышка, образованная в 2024 году.
2 компания имела выручку в прошлом году 7,6 млрд рублей. А в этом году выручка видимо выросла еще сильнее.
Доля ВК в СП 51%, но условия СП не прозрачны. Кто является партнером-инвестором СП — неизвестно.
Результаты этого СП не будут отныне отражаться в отчетности ВК.
Деконсолидация ООО «МКП» привела к падению выручки, но это было компенсировано проводкой «результат вложений в прочие инвестиции»:
Во-вторых, одноразовый доход от инвестиций +14,6 млрд руб в денежном потоке.
Смущает опять-таки, что компания не объясняет происхождение этих средств (опять какие-то секреты).
Я полагаю, что был продан какой-то актив. Скорее всего это 25% в банке «Точка», который зачем-то был куплен в марте 2024 года за 11,6 млрд руб.
Потому что других дорогостоящих активов у компании нет.
Главное, что нам надо знать — это не дивиденды, и доход не повторится в будущем.
Другая версия — это получение очередного платежа за MY.GAMES (там может приходить около 13 млрд в год), но тогда у компании вряд ли бы был стимул скрывать это. Судя по риторике компании платеж за проданные игры еще будет впереди до конца года.
В-третьих, я впервые сталкиваюсь с тем, чтобы долг в балансе был снижен и указан по амортизированной стоимости.
Если считать чистый долг через баланс, то он получается 65,6 млрд.
На деле по факту он получается 77 млрд, что компания и указывает в своей презентации.
Почему так получается?
Потому что долг идет по льготной ставке, а выгода в процентах была записана в баланс.
Увидеть это можно лишь частично в «долгосрочных обязательствах», где к долгу надо прибавить 7,3 млрд.
Еще 3,7 млрд сидит в краткосрочной части, но не отражено в балансе.
ВЫВОДЫ:
📈Отчетность показывает тенденцию к улучшению по части удержания расходов и CAPEX
📈Компания повысила прогноз EBITDA на 2025 с 10 до 20 млрд, что выглядит консервативно; скорее всего будет выше.
✅Результаты компании в большей степени будут зависеть от конъюнктуры рекламного рынка. Поэтому для существенного сдвига выручки и улучшения результатов нужно оживление экономики.
📈Во 2-м полугодии денежный поток (FCF) будет лучше и может выйти в положительную область, т.к. компания сэкономит ~13 млрд на процентах и, вероятно, не будет налога на прибыль. Кроме того, возможно получение крупного платежа от Чачавы😁 за My.GAMES
📉Компания недешевая: EV/EBITDA (2025) =11,2 (при условии превышения гайденса на 25%).
📉В прошлом компания систематически творила дичь, покупая все подряд, тратя безумные деньги непонятно на что. Всегда есть риск, что компания вернется к прошлой практике.
📉Шумиха вокруг мессенджера Max — сугубо спекулятивная. Эта вещь очень слабо конвертируется в доходы акционеров в будущем. Даже на полной мощности доходы там не должны превышать 3% выручки ВК.
📈Впереди у нас еще остается небольшой спекулятивный драйвер в виде IPO VK Tech.
📈Повышаю рейтинг по акциям с 1 до 2, оценив старания менеджмента по удержанию затрат и инвестиций. Но с оговоркой, что доверия к компании нет. Этот же менеджмент и этот мажоритарий фактически довели компанию до состояния банкротства, что потребовало проведение допэмиссии, и привело к существенному размытию долей акционеров. Целевая цена отсутствует.
👉Покупал акции спекулятивно на дне. Сейчас примерно 6% от портфеля, прирост около 35%. Напоминаю, что цель была = +50%.
📉Смысла покупать акции на текущих уровнях точно не вижу. Скорее продавать.
p.s. надеюсь понравилось, ставьте лайки, жду ваших комментариев❤️
Комментарии
Усачев Андрей Николаевич
Тимофей спроси у 20-25летних что такое VK, в сравнении с остальными. Я понял что это как минимум Тупик. Остальное ничего не стоит
Тимофей Мартынов
Усачев Андрей Николаевич, да, вы правы. Интересная точка зрения
Zuko Yuppi
Чтобы по позиции стало +50 статью надо было назвать «повышаем рейтинг вк»
Тимофей Мартынов
Zuko Yuppi, мы так не делаем😁
Тимофей Мартынов
Жаль никому не интересно. Получается как будто зря время на написание статьи по ВК потратил😢
АЛ
Тимофей Мартынов, интересно, спасибо. Я ожидал больше доходов от рекламы, у ВК есть куда расти в доле рынка и вроде рекламы везде стало больше в видео и трафик вырос сильно, но почему то кеш сдержанный… Относительно Макса, то у него не обязательно прямая монетизация, она может входить в экосистемную подписку, когда дойдут, но и ватсап не бенчмарк с точки зрения монетизации, думаю его нельзя брать для расчета, более подходит ТГ, но там реально все запутано.
Виктор Васильчук
Да не интересно потому что не однократно заявлялось что вк это помойка для инвестиций, смысл тратить время на ее анализ? Так чисто поглядывать когда ветер переменится.
Тимофей Мартынов
Виктор Васильчук, ну в принципе согласен=)