Европлан МСФО 2 кв. 2025 г. - худшее позади?

Европлан опубликовал финансовые результаты за 1 полугодие 2025 года. 

Продолжение вызревания проблем, связанных с высокими ставками. 

Чистая прибыль за 6 месяцев снизилась на -78% до 1,9 млрд руб. Во 2-ом квартале снижение на -89% до 0,5 млрд руб. 

Рентабельность капитала 4% во 2-ом квартале, 8% за полугодие.

Лизинговый портфель год к году сократился на -20% до 207 млрд руб., также -20% с начала года и -10% к предыдущему кварталу. 

Скорректировали прогноз по резервам и рентабельности капитала по итогам года в худшую сторону. 

Кажется, что это был худший квартальный отчет в истории компании за последние 10 лет минимум, но пройдено ли дно?

Отчетность плохая, рентабельность копеечная. Это все продолжение проблем с дефолтами, которая началась с циклом безудержного роста ключевой ставки. Платежная дисциплина ухудшилась, возвраты выросли техники выросли, а сама техника подешевела. Об этом писал в предыдущих обзорах. 

Если смотреть только на верхнюю часть — все достаточно хорошо.

Чистый процентный доход снижается медленней портфеля -10% против -20% по портфелю — процентная маржа остается высокой, а непроцентный доход существенно вырос, что помогло удержать общий уровень дохода на уровне прошлого года, несмотря на снижение портфеля. 

Основная проблема — резервы, стоимость риска в отдельном 2-ом квартале 12,6% — я таких значений кажется не видел даже в самых плохих портфелях потребительских кредитах банков (но там сопоставимые значения). Она такая высокая из-за того, что если технику возвращают на дефолте заемщика, то ее не реализовать по тем же ценам.

Сам портфель сокращается уже 3 квартала подряд, собственно это видно по динамике нового бизнеса. 

Новый бизнес на дне, снижение под 70% год к году — портфель выгашивается быстрее чем пополняется. 

Главный позитив отчетности, на мой взгляд, который показывает, что это было скорее дно — динамика возвращенной техники. Она перестала копиться. Примерно об этом же говорили на звонке. 

Но вызревание проблем идет медленней плана, поэтому свои прогнозы менеджмент скорректировал в худшую сторону по большинству показателей.

Прогнозы 

Коротко по каждой статье:

Прогноз по снижению портфеля вырос до -34% к 2024 году до 171 млрд руб. — нового бизнеса еще меньше чем ждали. Был прогноз -14%. 

Процентная маржа чуть лучше, но ниже чем она есть сейчас (9,6%) — снижение почти на 1 п.п. связано с вызреванием более доходной части портфеля, когда удавалось фондировать технику чуть дешевле, а условия уже говорили о начале цикла роста ставок. 

Непроцентный доход существенный рост с 6,2% до 7,4% — стараются предложить больше услуг. 

Общий чистый доход небольшое снижение дохода примерно с 36 млрд руб. до 35 млрд руб. В основном из-за снижения портфеля (при примерно том же уровне маржи). Снижение к 2024 году на -16% 

Стоимость риска рост 6,3% до 9,5% как я понимаю связано с ростом потерь после наступления дефолта (техника дешевеет быстрее, чем они предполагали ранее). Рост примерно с 15 млрд руб. до 20 млрд руб. В 2024 году было 9,1 млрд руб.

Отношение расходов к доходам прогноз улучшился до 28,6% с 32,2% — тут и сокращение штата, и более сдержанные ожидания по найму. Нет столько нового бизнеса — не нужно столько людей. Общий размер расходов 10 млрд против прогноза 11,5 млрд руб. ранее. В 2024 году было 10,9 млрд руб. (небольшое снижение около 8%). За полугодие штат сократился примерно на 7% до 2,9 тыс. человек. 

Рентабельность капитала снижение с 15% до 8% — это следствие всех этих статей. 

Это значит снижение прогнозной прибыли с 7-8 млрд руб. до 3-4 млрд руб. В основном,  конечно, на росте резервов. Падение к 2024 году примерно на 75%. Результат неутешающий, падение прибыли в 4 раза, ранее было в 2. 

В нем может утешать сохранившийся прогноз по дивидендам. 7 млрд руб. промежуточного дивиденда (вероятно он будет финальный за 2025 год.). 58 руб. на акцию (9% доходность). 

А дальше все долгосрочные прогнозы и предпосылки остались в силе, пока видим опережающий рост непроцентного дохода и стабильно низкое соотношение расходов к доходам из этих пунктов. Остальные цели дали трещину в 2025 году, ждем 2026 года и снижения ключевой ставки:

Прогнозы можно оцифровать примерно следующим образом:

* рост портфеля к 2025 году

Если честно, в данный прогноз компании кажется достаточно оптимистичным в части роста портфеля. Но рынок после падений, может показывать высокие темпы роста при восстановлении — 67% в 2021 году, 43% в 2023 году, в 2017-2018 году в цикле низкой ключевой ставке росли по 40% два года подряд. Поэтому могут быть, конечно позитивные сюрпризы, тем более что цикл высокой ставки был длинным, а отложенный спрос все это время накапливается. 

ЦБ пока значительного позитива на 2026 год не дает и вероятно существенный рост придется на 2-ую половину 2026 года:

В моих ожиданиях несколько консервативней:

Целевая цена при ставке дисконтирования 20% 740 руб. (+14% к текущим), ранее было 780 руб. — снижение из-за сниженного прогноза на 2025 год. в прогнозе компании около 1000 руб. (+54%). 

Использую более консервативный вариант, потому что не привык что крупная компания, лидер рынка может утроиться за 3 года (хотя, такой сценарий не исключаю). 

Интересно, что по дно по котировке было в декабре, когда отчеты были существенно лучше, но проблемы были видны, а прогнозы в том числе от менеджмента ухудшались следующие кварталы. 

При этом менеджмент во 2-ом квартале долю владения немного сократил. Могли быть разные причины сокращения, но судя по котировкам вряд ли это было с прибылью. На звонке менеджмент в лице Ильи Ноготкова (первый заместитель генерального директора) и Анатолий Аминов (финансовый директор) говорили, что остаются акционерами, так как верят в перспективы. 

Выводы

Отчет плохой и скорее хуже ожиданий, которые были после 1 квартала. Прибыль рухнула почти в 9 раз во 2-ом квартале до 0,5 млрд руб. 

Чистый операционный доход остался на уровне прошлого года — 10 млрд руб, что хорошо. За вычетом операционных расходов 7,6 млрд руб. против 7,4 млрд руб. годом ранее.

Но всю операционную прибыль съели резервы. 

Резервы выросли в 4 раза до, стоимость риска 12,6% во 2-ом квартале (6,9 млрд руб.). Основная причина роста — это рост вероятности дефолта и потерь при дефолте (объекты лизинга подешевели). 

Предтеча этих проблем с возвратами был низкоавансовый лизинг, который был особенно популярным в 2023 году. Интересно было бы посмотреть результаты лизинговых компаний Сбера или Газпромбанка, но они не отчитываются. Банки в 23 году в лизинговых портфелях на низких авансах пухли темпами по 100+%. 

Есть основания считать, что пик проблем и резервов был во 2-ом квартале. Потому что объем возвращенной техники перестал расти. Сюда же стоит отнести начало цикла снижения ставок. 

Прогноз по чистой прибыли снизился с 7 млрд руб. до 3,5 млрд руб. — снижение от 2024 года в 4 раза. В основном из-за пересмотра прогноза по резервам. Также на фоне плохого рынка снизился прогноз по динамике портфеля, -34% к 2024 году до 172 млрд руб. 

Вероятно это был худший отчет в истории компании, дальше будут улучшаться, но основное улучшение стоит ждать в 2026-2027 году.

Рынок лизинга показывал взрывные темпы роста после кризисов, этот был достаточно продолжительный и на нем долго копился отложенный спрос. Сама компания прогнозирует рост портфеля примерно х3 к 2025 году в 2028 году.

Компания сохранила прогноз по дивидендам в этом году — 7 млрд руб. (58 руб. на акцию, 9% доходность). 

Целевая цена при прогнозах скромнее чем компания 740 руб. (+14% к текущим), рейтинг 3.

Менеджмент сократил долю владения во 2-ом квартале с 1,4% до 1,2% после IPO было 0,6%. 

Я в свою очередь продал почти весь Европлан, что у меня был (по 610 примерно — ниже текущих). На мой взгляд, текущая цена уже прайсит в определенной степени улучшение результатов. При этом ближайшие кварталы также останутся существенно хуже прошлогодних. Просто есть подозрение что можно будет купить ближе к моменту, когда результаты станут явно лучше, но здесь могу ошибаться.