Т-Технологии МСФО 2 кв. 2025 г. - прибыль удвоилась, но не все так однозначно

Компания Т-Технологии опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2025 г.

Прибыль выросла на 99% до 46,7 млрд руб., за полугодие +75% до 80,2 млрд руб.

Скорректированная прибыль на результат по сделке по покупке Яндекса и неконтрольные доли участия составила 41,6 млрд руб. (+77%), за полугодие +64%. 

Рентабельность капитала по скорректированной прибыли 28,4% за 2 кв., 26,6% за полугодие. 

Компания подтвердила прогноз по росту прибыли на 40+% по итогам года и рентабельности капитала выше 30%.

Кредитный портфель с начала года вырос на 10% до 3 трлн рублей (+9,5% за квартал и +122% год к году, благодаря покупке Росбанка).

Также был рекомендован очередной квартальный дивиденд 35 руб. на акцию (1% доходность).
  

На первый взгляд отчет отличный, но при более внимательном изучении, он скорее просто хороший или даже нейтральный.

Смотрим просто на чистую прибыль или на скорректированную прибыль — рекорд за рекордом. 

Во-первых такая динамика — это следствие покупки Росбанка и нового капитала. Напомню, что его покупали за допэмиссию. Скорректированная прибыль на акцию выросла на 32% при росте прибыли на 77% (кол-во акций выросло на 35%). 

Но по компонентам не все так идеально — достаточно большой разовый доход получен по присоединению Каталитика (это компания, которая владеет 64% Точки и 9,9% Яндекса), у Т-теха доля в Каталитике 50,01% (остальное у Интерроса). На звонке сказали что это примерно половина прочего дохода от операционной деятельности (9,9 млрд руб. за квартал), плюс там есть 1,1 млрд руб. дохода от выгодного приобретения — тоже к этой сделке относится. 

Если грубо вычесть эти доходы, то получим результат порядка 36 млрд руб., что на уровне прибыли 1-ого квартала и на 50% выше чем в прошлом году и чуть лучше 1 квартала (33,3 млрд руб. прибыли). Но всегда лучше иметь разовый доход, чем разовый расход :) 

В 3-ем квартале, видимо, будет получен еще и дивиденд от Яндекса (около 1,5 млрд руб. в доле Т. В моменте есть еще переоценка пакета на 5,8 млрд руб. Как платит дивиденды Точка неизвестно. Здесь стоит отметить, что все прогнозы Т-теха по росту прибыли не включают эти факторы — только их основной бизнес. 

Если раскладывать чистый доход по компонентам, то история растущая, за вычетом этих разовых доходов, то на уровне 4 кв. Напомню, что еще на звонке после 1 квартала говорили, что сезонно доход идет по нарастающей, 1 слабый и дальше рост от квартала к кварталу с самым сильным 4 кварталом. 

На графике выше видно, что существенно скакнули резервы, стоимость риска вернулась к уровням около 7% (6,7% во  2-ом квартале). 

В основном это связано с возобновлением роста кредитного портфеля. +10% за квартал — это много, но 1-ый квартал портфель не рос. На звонке также был комментарий, что в 1-ом квартале еще была реорганизация по присоединению Росбанка к Тбанку и поэтому полноценно использовать новый капитал не могли. Поэтому возможно темп роста можно рассматривать скорее как за полугодие. Но даже так это неплохой результат. У всех отчитывающихся банков результат с начала года скромнее. S1 — это наиболее качественная часть портфеля. Также отмечу, что глядя на эту динамику результат Совкомбанка кажется не таким плохим — доходы впереди. Но явный лидер, конечно, это Т-тех. 

Напомню, что с Росбанков портфель стал более диверсифицирован, добавилась заметная часть корпкредитования (до этого развивали сегмент для малого бизнеса). Про корп часть сказали, что сейчас видят отличный рынок для коротких займов к аллоцируют капитал в этот сегмент больше как альтернатива денежного рынка (у Т-теха одно из самых дешевых фондирований, поэтому операции на денежном рынке были удобны для получения дополнительного дохода). Процентный доход по межбанковским займам за квартал составил 48,6 млрд руб. (18,5% от общего, до 2022 года это было около 0%).

Любопытно, что статистика по качеству в целом стабильна, на фоне динамики качества необеспеченных кредитов и карт у конкурентов выглядит любопытно. Одна из возможных причин — это низкая средняя стоимость займа, но тут мне не с кем сравнивать, потому что конкуренты статистику по кредитам в штуках не дают.

* Сделка по покупке Росбанка, до этого считается только часть по направлению малого бизнеса.

Отмечу, что фондирование дешевеет медленно, процентная маржа чуть разжалась. Хотя менеджмент скорее и говорит, что они не являются бенефициарами снижения ключевой ставки в части процентной маржи — эффект должен быть. То что показатель ниже уровней 2021-2023 года (с перерывом в 2022 году) — в этом нет ничего такого — добавился портфель Росбанка, где риска меньше, доходности тоже меньше.
 

Эффективной ставки привлечения я не знаю, но если мониторить линейку вкладов и динамику снижения, то средний показатель вернулся к уровням прошлого года — схожая ставка сейчас и по накопительным счетам (там сейчас 10%-13% в зависимости от статуса клиента).

Глядя на график выше вырисовывается картина, что к 4-ому кварталу особо дорогие вклады закончатся и основное расширение придется как раз на него и на 1 полугодие 2026 года. Соответственно, весь вероятно, что отчет за 4 квартал будет существенно лучше даже без любого рода разовых статей доходов. 

Так как менеджмент на звонка любит больше говорить про технологичность, а не банк. В общих чертах обозначу как я понимаю кейс Т-банка. В текущий момент — это про монетизацию клиента с предложением ему как можно больше сервисов и продуктов. Есть любопытная статистика, что чистая выручка на активного клиента не так чтобы и росла последние годы (активный клиент — тот кто делает выручку каждый месяц). В этом году у них год эффективности (что пока не мешает по портфелю расти выше среднего). Но пока роста удельной прибыли в рознице не увидели. Пока около 2 продуктов на активного клиента.

В сервисах для МСБ эта динамика вызывает больше радости.

В общем в рознице еще есть что монетизировать и улучшать эффективность, в МСП возможно тоже. В прошлом году добавилась платформа корпкредитования от Росбанка. Все достаточно диверсифицировано. Рентабельность в этом полугодии во всех видах недотянула до 30+%, но менеджмент упорно подтверждает этот прогноз на год. Учитывая нормализацию по рискам, расширение рентабельности и возобновления роста выдач — выглядит достижимо, хотя высокие ставки не могут не давить на оборот по картам, а это чистый комиссионный доход, который составляет около 20% от чистой выручки. 

Прогнозы

Их особо не менял, подтянул темпы роста портфеля. Ранее было 10% — уже достигли на 1-ое полугодие, а судя по данным июля этот рост продолжается (+3,9% за месяц). Заложил 25%, маржа на уровне 2024 года (11,4% было столько же), стоимость риска 6,3% (было 6%). Накинул прочих доходов, потому что их уже много (но они бывают и минусовые). 

Мультипликатор не запредельный точно, стоят дороже капитала, но с самой высокой доходностью на него. 

Один из основных тезисов в инвестиционной привлекательности, что благодаря высокой рентабельности на капитал и инвестиций в этот капитал — это мультипликаторы Сбера с лагом в 1-2 года. Выглядеть это может примерно так:

Т-тех не платит 50% от прибыли на дивиденды, за полугодие выплатят только 18,2 млрд руб. (68 руб. на акцию, 33 уже заплатили) — это 24% от скорректированной прибыли за полугодие. Остальное идет на рост активов. Напомню, что дивидендная политика “до 30% от чистой прибыли”, то есть не факт что будут платить 30%. Выше в таблице ставлю 30%, но при меньшем пэйауте не сильно разочаруюсь (если ROE будет высоким).

Целевая цена выросла до 4700 руб. (+38%), рейтинг 4 — без изменений (было 4200 руб.). Основной рост на снижении ставки дисконтирования (19%, было 20%). 

Выводы

Отчет на первый взгляд суперский — удвоение прибыли год к году.
 

Но здесь есть ряд факторов из-за которых он скорее просто неплохой или даже ближе к нейтральному.
 

Фактор базы без Росбанка и его капитала (чтобы его купить кол-во акций выросло на 35%).

Фактор переоценки Яндекса, без него прибыль выросла на 77% год к году — тоже круто. Но прибыль на акцию +32% до 155 руб. 

Также есть несколько разовых доходов, которые дополнительно поддержали результат, без них рост примерно на 50% год к году и рост прибыли на акцию где-то 15% (примерно 135 руб.). 2-ое полугодие обычно сильнее, об этом также менеджмент говорил ранее. 

Но кредитный портфель растет отличным темпом — значительно лучше сектора, +10% за полугодие (судя по данным июля он вырос на 3,9% за месяц). 

Качество портфеля нормальное и значимого ухудшения за последний квартал не было. Что на фоне ухудшений от квартала к кварталу у конкурентов выглядит любопытно. 

Чистая выручка на розничного активного клиента прибавила за год 20% до 3,8 тыс. руб. за квартал, прибыль без изменений 0,8 тыс. руб. за квартал. Все еще заметно давление в части процентной маржи и резервах.

Расширение процентной маржи как и у многих банков продолжится в следующих кварталах, что при умеренных резервах и росте портфеля как раз позволит компании достичь целевых показателей по рентабельности капитала 30+% и росту прибыли к 2024 году на 40+% (без переоценок Яндекса). 

После корректировки прогноза целевая цена выросла до 4700 руб. (+38% к текущим), в основном на снижении ставки дисконтирования до 19%. 

Дивиденды остаются скромными, за 2 кв. рекомендовали 35 рублей — это 23% от скорректированной чистой прибыли за 2 квартал. Доходность около 1%. В политике «до 30% от чистой прибыли».

Основные тезисы почему рейтинг 4. Есть потенциал роста выручки и прибыли на активного клиента за счет увеличения кол-во продуктов на клиента (сейчас в среднем 2). Благодаря этому компания сможет достигать высокой рентабельности на свой капитал (30%+), после чего инвестировать его в дальнейший рост. В результате текущие мультипликаторы становятся ниже того же Сбера. 

Прогнозные мультипликаторы 2025 года:

P/E = 5,0  

P/BV = 1,3

ROE = 30%

Фактические мультипликаторы на 30.06.2025:

P/E = 6,0 (скорректированная прибыль)

P/BV = 1,5

ROE = 30%

Акции Т есть в портфеле (наибольшая доля).