Аренадата: Шаг за шагом вскрываем загадочный российский айти.
Автор: Тимофей Мартынов
Аренадата отчиталась 22 августа по МСФО.
👉Провела конференц-колл
📉Выручка 1 полугодия -42%г/г — худший результат среди всех компаний на MOEX. Аналогичное падение выручки только у Совкомфлота.
📉При этом операционные расходы компании выросли +59%г/г
📉Гайденс по росту выручки на 2025 год понижен до +20-30% (предыдущий гайденс 22.04.25 = >40%+)
📉Планируемое расширение штата сотрудников сократится с 45% в 2024 году до 19% (предыдущий прогноз +27%)
📈Рост выручки в B2G сегменте в 2025 году может составить 60%+
👉Компания также сообщает о переносе продаж на 4 кв 2025
Что обсудим в этой заметке:
🤔Реален ли прогноз компании на 2025 год?
🤔Есть ли риски в заочном аресте Сергея Мацоцкого? (18 июля 2025)
🤔Нюансы компании
***
Хочу отметить, что мы ничего не понимаем в базах данных. Но мы немного понимаем в цифрах и здравом смысле и на основании этого постараемся сделать кое-какие выводы.
Результаты компании выглядят катастрофично, но только по причине высокой базы 2 квартала 2024 года:
В чем причина?
Год назад компания РАЗОВО продала много лицензий в 1-м полугодии. Это видно в разбивке отчетности:
Возможно, компания, осознавая разовый характер доходов и их неповторимость в будущем, решила провести IPO в момент на локальном пике продаж. Напомню, IPO компании прошло в сентябре 2024 года.
ВСЕ аналитики, возбужденные таким результатом, нарисовали в своих моделях рост выручки до 2028-2030 года средним темпом 38-42% в год.
Т-Банк вообще ждал, что выручка будет расти в среднем на 50% до 2028.
Сама компания поддерживала эти ожидания: 22 апреля на дне инвестора они дали гайденс по росту выручки 40%+ в 2025 году. Сейчас они понизили его до +20-30%.
Этот слайд говорит нам о том, что:
Во 2 полугодии компания ждёт выручку 6,14 млрд рублей.
То есть: 1,356 млрд / 0,18% = 7,5 млрд = выручка всего года.
Выручка 2 полугодия = 7,5-1,356 = 6,14 млрд.
7,5 / 6 = 125%.
То есть компания ожидает, что ее выручка вырастет на 25%.
Отсюда гайденс 20-30%.
НО НАМ ПРЕДСТАВЛЯЕТСЯ, ЧТО ЭТОТ ГАЙДЕНС НЕ БУДЕТ ВЫПОЛНЕН.
И вот почему.
Компания регулярно дает в отчетности разбивку выручки по сегментам:
Мы видим, что 3 сегмента Подписка, Работы и Техподдержка, растут достаточно линейно и предсказуемо. Но самый крупный сегмент “колбасит” в зависимости от рыночной конъюнктуры и наличия/отсутствия крупных клиентов.
Так вот что мы сделали:
👉прикинули разумно 3 сегмента
👉посмотрели сколько продаж лицензий предусматривает гайденс компании
Получилось, что гайденс подразумевает продаж лицензий на 4,84 млрд руб.
По сути, это означает, что компании надо найти новых покупателей почти на всю сумму. То есть рост продаж лицензий во 2 полугодии должен составить 81%г/г.
На мой взгляд такой прогноз выглядит мало реалистичным. Поэтому в табличке я отметил эту циферку красным цветом.
Напомню, что Группа Позитив точно также снижала свой прогноз на год каждый квартал, а по итогам года рост составил всего 10%.
Ну и сама компания в общем допускает, что прогноз может поменяться:)
Рекуррентность выручки
Отчет за 1 полугодие напомнил нам о проблеме рекуррентности выручки Аренадаты.
В табличке выше, по сути, продажа лицензии — это одноразовая выручка.
Все остальное — рекуррентная выручка.
И как мы видим, у Аренадаты рекуррентной выручки только 30%.
Таким образом, чтобы выручка не падала, компании надо постоянно продавать новые лицензии.
_
Облигации Арендаты
Я бегло проанализировал потребность Аренадаты в денежных средствах и пришел к выводу, что рост затрат компании и выплаченные дивиденды приведут к тому, что компании скорее всего потребуется заимствование до конца года.
Давайте вместе посчитаем фактические расходы по 1 полугодию:
💸себестоимость = -0,18 млрд
💸админ расходы = -2,26 млрд
💸капзатраты = -0,29 млрд
💰чистый финдоход = +0,27 млрд
Финдоход должен ощутимо сократится во 2 полугодии, так как денежная подушка уменьшилась и ставки пошли вниз. Допустим он составит 0,1 млрд.
Квартальная потребность в наличности может составить 1,3-1,4 млрд руб.
Денежные средства, которые доступны в 3 квартале:
💰Наличные = 0,7 млрд.
💰Краткосрочная дебиторская задолженность = 1 млрд
💸Краткосрочная кредиторская задолженность = 0,22 млрд
Итого: = 1,48 млрд руб.
К концу 3 квартала компания будет с небольшим количеством денег на счетах.
А в 4 квартале скорее всего расходы вырастут, денежных потоков может не хватить, поэтому я бы на месте компании в сентябре-октябре занял 0,5-1 млрд руб на рынке облигаций.
При расчетах я также предполагаю, что выручка 3 квартала уйдет в дебиторку, которая будет загашена в 4 квартале.
Но бондов мы можем не увидеть по двум причинам.
Во-первых, Арендата заключила договор займа с материнской структурой, что та может ее перекредитовать на 200 млн руб, инфа об этом есть в отчете:
Во-вторых, у Аренадаты в капитале 2 акционера — крупных банка, которые могут легко предоставить кредит. Деньги Аренадате могут потребоваться только до 1 квартала, когда на счета придет наличность от выручки 4 квартала.
Но основной мой тезис прежний: компании может не хватить собственных средств до конца года.
_
ОЦЕНКА КОМПАНИИ
Сделать оценку компании проблематично.
Вся экономика сильно упирается в 4-й квартал, на который может прийтись 60% годовой выручки.
Как я уже сказал выше, и даже попытался доказать, скорее всего результат 4 квартала будет хуже гайденса.
Последние 2 столбца показывают возможный негативный результат по сравнению с прогнозом Аренадаты. Эта ситуация с “обломом выручки” и завышенными гайденсами компании уже случилась в Позитиве и в Диасофте и может случиться с Аренадатой.
Если мои ожидания сбудутся, то чистая прибыль компании за вычетом капитализированных расходов на разработку (NIC) может оказаться почти нулевой, а это значит, что дивидендов за 2025 год не будет.
Хочу обратить внимание, что у всех аналитиков прогноз по выручке 2025 был 9 млрд.
Тут важно понять, что по сути все эти оценки аналитиков акций Арендаты — ФЕЙК.
Потому что первый же прогнозный год может полностью радикально не совпасть с прогнозами.
И проблема в том, что:
НИ МЫ, НИ ДРУГИЕ АНАЛИТИКИ НИКАК ДОСТОВЕРНО НЕ МОЖЕМ ПРЕДСКАЗАТЬ ВЫРУЧКУ 4 КВАРТАЛА 2025.
Выручку же будущих периодов мы вообще никак не можем предсказать.
Но как я уже говорил выше, у компании рекуррентность всего 30%, остальное — это неопределенность.
Модели, с которыми аналитики инвестбанков продавали своим клиентам DATA на IPO, строились сугубо на данных, которые предоставляла сама компания.
-
ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНА АКЦИЙ
В таких неопределенных условиях невозможно корректно рассчитать целевую цену по акциям Аренадаты. У нас просто нет никакой достоверной информации для оценки будущей выручки компании.
По этой причине мы отзываем целевую цену и рейтинг акций у компании.
Предыдущая целевая цена составляла 137 руб.
Я бы поставил рейтинг 2 компании потому что я не верю, что они смогут показать рост выручки в 4 квартале и вслед за разочарованием акции могут упасть на 20-30%, как это случилось в POSI и DIAS. Но проблема в том, что у меня действительно нет никаких подсказок, чтобы достоверно предсказать, например, выручку 2026 года. Ведь существует вероятность что компания продолжит расти и развиваться, тогда такой негативный прогноз будет ошибочным.
-
Сергей Мацоцкий
Мацоцкий стал основным владельцем Аренадаты и Рубитеха, после разделения бизнеса IBS со своим партнером Анатолием Карачинским.
Мацоцкий упаковал контору в ГС-Инвест, вторым акционером которого считается Газпромбанк.
Потом в 2021 году в капитал Аренадаты вошел банк ВТБ.
В 2023 году Мацоцкий почему-то “перевесил” свои доли в Рубитехе и Аренадате на менеджмент, продав их. Экономический смысл этой операции до сих пор непонятен и лично у меня вызывает основные вопросы. Возможно, этот товарищ просто жил за границей и хотел избежать санкций.
С 20 декабря 2024 года у компании появилось аффилированное лицо, которое имеет право распоряжаться около 29,9% голосующих акций компании. Идей нет, скорее всего это и есть ВТБ.
В июле Мацоцкий был заочно арестован. Заочно, потому что он находился не в России.
Обвиняют Мацоцкого за коррупцию при продаже продуктов компанией Рубитех в пользу ФНС России.
Важно:
ФНС России — один из важных заказчиков Аренадаты.
Несмотря на то, что формально Мацоцкого уже нет в компании, некоторые риски, которых мы оценить не можем, присутствуют. Вот что говорят эксперты про родственную Арене компанию Рубитех:
-
ВЫВОДЫ:
📉Результаты компании слабые, но спад был ожидаем из-за высокой базы 2 кв 2024
📉Сейчас все выглядит так, что компания провела IPO на пике продаж, после удачной продажи продуктов в 1 полугодии 2024
📉Наши расчеты показывают, что гайденс компании на 2025 год по росту выручки на 20-30% скорее всего не будет выполнен, скорее выручка компании вырастет в пределах 5%г/г. Это будет аналогично тому, что мы уже увидели в Группе Позитив и Диасофте в прошлом году.
✅Результат года будет зависеть от успешности 4 квартала, у нас нет НИКАКИХ вводных, чтобы его достоверно предсказать
📉Если компания совершит чудо, и выполнит гайденс, то ее форвардные мультипликаторы составят EV/EBITDA = 12,2 ; P/E = 14. Но по нашему прогнозу EV/EBITDA = 32 и P/E=40 (и так и так выглядит дорого).
📉Наш прогноз предполагает околонулевую прибыль NIC, поэтому мы не ждем существенных дивидендов за 2025 год.
📉По нашим расчетам компании может не хватить денег до конца года; скорее всего поэтому она заключила договор займа со стороны материнской структуры ГС-Инвест на 200 млн руб.
📉Нам до сих пор непонятен смысл выхода Сергея Мацоцкого из состава акционеров Аренадаты и Рубитеха в 2023 году.
📉ФНС и госструктуры — большой клиент Аренадаты. Поэтому факт дачи взятки бывшим акционером представителям ФНС все-таки может нести в себе определенные риски.
✅С другой стороны в капитале DATA скорее всего уже сидят Газпромбанк и ВТБ, поэтому это снижает риски
📉Мы отзываем целевую цену и рейтинг у Аренадаты в силу высокой непредсказуемости бизнеса
Я надеюсь, что мой пост понравился вам, я очень старался, жду от вас комментариев.
Особенно интересно было бы почитать тех, кто что-то знает про Мацоцкого, Аренадату или про саму отрасль.
Спасибо❤️
Комментарии
Mizandari
Отчёт прекрасен, хотелось бы побольше таких, но чтобы выводом была однозначная рекомендация на покупку
ElConstantoz
Заголовок «новая наибольшая позиция в портфеле»)
OLEG_12
Спасибо за обзор. Печально видеть как эмитенты при выходе на IPO массово пытаются ввести в заблуждение, пусть даже и законными способами, своих потенциальных акционеров. В каждом отдельном случае еще можно предположить, что мол они ошиблись в своих прогнозах, но когда перед нами предстает картине в целом, где не глупые люди как один «чисто случайно» ошибаются строя прогнозы и рассказывая про перспективы развития. И при этом все эти ошибки почему-то идут исключительно в их пользу... Увы но статистика и логика упрямые штуки, они нам не говорят кто именно намеренно занимался всем этим, но они нам почти наверняка намекают, что скорее всего это было в подавляющем количестве таких вот парадоксальных историй! На всякий случай добавлю, что мол это не точно, это моё субъективное мнение и все совпадения с реальными случаями случайны! А может и нет…
Тимофей Мартынов
OLEG_12, ну возможно тут и не было введения в заблуждение! хотя про рекуррентность 30% конечно внятно сказано не было насколько я помню
Кирилл
Интересно было бы послушать, как аренадата будет вести бизнес, когда конкуренты начнут активно выходить на этот рынок. Например, МТС (MWS), активно развивает все свое (inHouse, как и у любой крупной и компании в РФ, в большей части на opensourse) и рыночная конъюнктура подтолкнула его монетизировать все что можно, и вот уже есть коммерческий продукт MWS Data. Что будет в АД этой core фичей, которая будет конкурентоспособной? Сори, здесь мало про финансы
Тимофей Мартынов
Кирилл, спасибо за мнение! вы человек из отрасли?
Кирилл
Тимофей Мартынов, Да. Спасибо за подробный пост.
Dymitr
Да, этот год будет однозначно плохой, возможно, и следующий будет примерно как 24-й — тут история, имхо, надолго, если есть желание владеть IT. Мне видится основной смысл именно в поддержке системы и масштабировании функционала аналитики, при правильном подходе можно стать чем-то вроде Oracle в нашем регионе, пока что я вижу, что желание вроде есть (не инсайдер, никого из компании не знаю, взгляд со стороны). Другое дело, что собственного облака нет, это сильно бьет по потенциалу дохода (у «Оракла» лицензии и облако — это 50 млрд и сервисы 5 млрд), но, возможно, это наоборот выгодно и поднимает маржу? Вот это хотелось бы понять, по какой причине собственных облаков нет, они в планах или от них специально отказались ввиду бизнес-модели?
Тимофей Мартынов
Dymitr, на ИПО они говорили, что их клиенты как раз не хотят облако в целях безопасности. Типа у них крупные энтерпрайзы и госы, те хотят у себя базы данных держать Облако = это уже для всех бизнесов, более широкий рынок я так полагаю
Denis
Мне думается, что в России, кейс Аренадаты и подобных компаний, это вход в венчур на позднем раунде, в крайнем случае на pre IPO и продажа на IPO. Ну не построить тут никаких databricks или snowflake. Слишком мелкий рынок. Высоко-конкурентный. Плюс, наличие большого количества хороших технологических компаний, которые делают свое.
Andrey Yakubenko
Обзор очень понравился, спасибо Тимофею. Когда компания выходит на IPO, видно нужно все ее цифры на красивых картинках делить этак на 3 минимум.
GOLD
буду краток: ru.investing.com/equities/arenadata-group-pjsc после первичной раздачи акций, андеррайтеры подняли цены и вышли в кеш, а теперь бумаги опускаются под собственным весом туда, где им самое место повторяю еще раз: НЕ БУДЬТЕ IPO-ДЕБИЛАМИ! ЧИТАЙТЕ УСЛОВИЯ КОНТРАКТА АНДЕРРАЙТЕРА IPO! НЕ ЗНАЕТЕ УСЛОВИЙ — НЕ ПОКУПАЙТЕ!
Тимофей Брунько
> интересно было бы почитать тех, кто что-то знает про… саму отрасль Я тут недалеко в отрасли — детально не изучал компанию (поэтому далее могу ошибаться), но она тут всегда на слуху. В отличии от диасофта (которых с технической точки зрения я считаю мошенниками) и прочих софтлайнов — в отрасли дата инжиниринга аренадата хорошо видна: * делают доклады на тематических конференциях * выступают спонсорами на конеференциях * реально контрибьютят код в опенсорс проекты (правда заявляют, что они там топ5 контрибьюторы в некоторые продукты — мне сложно оценить насколько это справедливо) * развивают в опенсорсе свой форк аналитической бд greenplum — GreengageDB (не могу оценить насколько активно/успешно, и сложно сказать не является ли развитие greenplum тупиковой веткой развития) * развивают в опенсорсе самописное кластерное решение adcm
Тимофей Брунько
Со стороны это выглядело как идеальная бизнес-модель — продажники берут готовые опенсорс-решения, продают банкам это за большие деньги по подписочной модели, и с их продукта оч сложно слезть. Даж думал добавить их в портфель — уж больно минусов не было. Как они умудрились с такой бизнес-моделью показать настолько плохие результаты — загадка. Больше их брать не хочется)
Тимофей Брунько
Всё что они продают (кроме adcm) — уже имеющиеся опенсорсные продукты, которые они собрали, возможно что-то добавили, и продают банкам вместе с поддержкой. Общался с коллегами — коллеги утверждают, что банки готовы платить большие деньги за то, чтобы снимать с себя ответственность) т.е. банки боятся брать опенсорсную бд, но взять ту же самую бд от вендора с поддержкой за оверпрайс — рады. Ну а стоит банку разок взять лицензию — потом съезжать с БД всегда дорого, поэтому бизнес-модель казалась железобетонной, как оземпик. Плюс на конференциях выступают неприятные инженерам бизнес-кабанчики — видно что ребята нацелены на продажи, а не на инженерные фишки. И с инженерной точки зрения у них не видно собственных баз данных — т.е. они не вкладываются в CAPEX (хорошая БД — это тысячи человеколет), зато это хорошо для бизнеса.