Мосбиржа МСФО 2 кв. 2025 г. - рекорды по прибыли в прошлом?

Мосбиржа опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2025 г. 

Прибыль сократилась на 23% до 15 млрд руб.

Доходы сократились на 12% до 32 млрд руб. Комиссионный доход прибавил 15% до 18 млрд., процентный сократился на треть до 14 млрд руб.

Сможет ли биржа вернуться на уровень прибыли 2024 года?

Пока все идет в рамках тенденции, которая началась в 4-ом квартале 2024 года. Участники рынка не очень горят желанием хранить деньги бесплатно из-за чего объем инвестируемых остатков снизился. Также в сентябре поменялось регулирование и исчез лаг, который позволял бирже какое-то время хранить деньги у себя, перед тем как отправлять их на счета АСВ (счета типа “С”). Результат — снижение процентных доходов. И это ключевая ставка еще толком не снизилась — эти потери еще впереди. 

На графике выше видно, что есть рост к прошлому кварталу почти на 40%, но на звонке дали комментарий, что это разовый положительный эффект. Примерно такой же комментарий был и по результату 1-ого квартала — там тоже был разовый эффект на пару миллиардов только отрицательный. А по остаткам дали комментарий, что там все без изменений (роста нет, снижения тоже). То есть в следующих кварталах при прочих равных результат был бы где-то между 10 и 14 млрд руб. Но так как ставки снижаются, то весьма вероятно будет ниже, частично это должна компенсировать прибыль от переоценки бондов, но это только частично. 

Потери процентного дохода биржа компенсирует ростом комиссионных доходов. Они замедлились во 2-ом квартале на фоне падения рынка.
 

Биржа на всех последних выступлениях поменять восприятие о себе, что она компания — бенефициар низких ставок. Логика понятная и простая. Ниже ставки — выше объемы на более маржинальных для биржи фондовом рынке и срочном рынке. Объем средств на хранении напрямую зависит от цен на активы. Выше цены — выше комиссии. Выше торговая активность — больше комиссий. Низкие ставки — больше IPO, больше IPO — больше комиссий (выпускают акции, которые торгуются, на эти акции делают фьючерсы, которые торгуются итд). 

В общем фокус биржи был всегда на комиссионном доходе — его она может контролировать. Но последние годы ситуация с заблокированными средствами, а потом с высокими ставками внесла коррективы и процентный доход превышал комиссионный. 

Расходная часть представлена в основном расходами на персонал (5,5 млрд из 12,2 млрд руб.), которые сократились на 28%, несмотря на рост персонала с 2,8 тыс. человек до 3,5 тыс. человек. В основном связано с высокой базой расходов по долгосрочной мотивации, которая почти обнулилась во 2-ом квартале (она привязана к цене акций, которая снижалась). 

Но расходы на маркетинг продолжают расти, хотя в этой части есть успехи — квартал к кварталу без изменений.

Расходы на маркетинг — это в основном расходы Финуслуг (финансовый маркетплейс). Если расходная часть остановилась, то доходы продолжили рост. 

Последние кварталы биржа раскрывает сегментную отчетность. Размер убытка до налога у Финуслуг существенно сократился до 0,4 млрд руб (было 1,15 млрд руб. убытка год  назад и -1,4 млрд руб. в прошлом квартале). Ранее говорили, что на горизонте стратегии до 2028 года они выйдут в плюс. Судя по всему, могут выйти уже вот-вот, но в этом плане не факт, что не будут наращивать расходы на маркетинг в следующем году и далее. 

Биржа также указывает прогноз, по росту операционных расходов на 20%-30%, из которого следует, что в следующих кварталах расходы на маркетинг могут ускориться во 2-ом полугодии. Указали, что примерно 40% этого роста расходов могут быть потрачены в маркетинг. 

Прогнозы

После корректировок в части доходов (чуть меньше процентных доходов), чуть меньше расходов, прогнозная прибыль снизилась с 68 млрд руб. до 65 млрд руб. (-4%). 

Напомню, что после рекордного процентного дохода в 2015 году, биржа смогла повторить уровень прибыли только через 6 лет. Поэтому все еще скептично отношусь к перспективам роста прибыли и дивидендов. С другой стороны, биржа может похвастаться своей устойчивостью. Когда финансовый сектор штормило и прибыль банков обнулилась, биржа поставила по ней очередной рекорд. 

Целевая цена 190 руб. (на уровне текущих) при ставке дисконтирования 19%, было 200 руб.

Дивидендная доходность может составить порядка 12,5% (22,8 руб. на акцию) при пэйауте 80% от чистой прибыли. За 2024 год было 75%, биржа исторически рекомендовала бОльшую часть прибыли на дивиденды. В 2022-2023 году старались сформировать запас по капиталу в связи с ростом рисков и по итогам 2024 года вновь вернулись к практике щедрых дивидендов. В этом году планируют достаточно большой объем капзатрат (14-16 млрд руб., в 2024 году было 12 млрд руб.) — поэтому вряд ли смогут повторить прошлогодний дивиденд (26,1 руб.) через рост доли от прибыли. 

Выводы

Отчет нейтральный, продолжается тренд на снижение прибыли из-за снижения процентного дохода. 

Прибыль снизилась на 23% во 2-ом квартале до 15 млрд руб.

Процентные доходы сократились на треть до 14 млрд руб. Выпадение компенсирует рост комиссионных доходов на 15% до 18 млрд руб. 

Давление на доходы продолжится со снижением ставки. Текущее снижение вызвано сокращением клиентских остатков, которое биржа может инвестировать. 

Расходы остались на уровне прошлого года, так как расходы на персонал снизились почти на 30% за счет обнуления расходов по долгосрочной мотивации (есть привязка к котировке акций). 

Комиссионный доход рос почти всегда и ускоряется на бычьем рынке. Так что снижение ставок в определенный момент может положительно влиять на биржу. 

Внутри есть финансовый маркетплейс, размер убытка которого сокращается — почти в 3 раза и квартал к кварталу и год к году (-0,4 млрд руб.). По объему комиссий он уже обошел рынок облигаций (1,6 млрд руб. в квартал). А уровень расходов на маркетинг остался на уровне 1-ого квартала. 

По году закладываю снижение прибыли и дивидендов с 26 до 22,8 руб. (-13% и 12,5% дивдоходность). Думаю, что ближайшие пару лет биржа вряд ли повторит уровень прибыли 2024 года (80 млрд руб.). Но здесь я возможно не до конца понимаю потенциал финуслуг и потенциал бычьего рынка, который поможет комиссионному доходы вырасти. 

Целевая цена 190 руб. (+4%), рейтинг 3.