WUSH: работает ли бизнес-модель в России? Акции VS облигации. Кредитоспособность.

Вчера отчитался WUSH. Отчет, пресс-релиз и презентацию можно найти на этой странице.

📉Выручка в 1-м полугодии упала на 15%г/г

👉причина в снижении числа поездок на -10% — до 56,5 млн.

👉остальное — снижение длительности поездок

👉при этом тарифы остались примерно на уровне прошлого года

👉у снижения числа поездок 3 причины: 1. плохая погода 2. проблемы с мобильным интернетом в ряде городов 3. слабый спрос из-за слабой экономики

👉себестоимость продолжает расти (+23%г/г), что связано в основном с ростом затрат на ремонт самокатов

📉долг/EBITDA компании составил 3, хотя ранее компания категорически не планировала уходить выше 2,5 по этому показателю

☹️Печально то, что у конкурента Вуш — “МТС Юрент” поездки в 1 полугодии выросли на +42%г/г — до 54,2 млн. Это при том, что флот Юрента на 33% меньше (~160 тыс самокатов).

Возможная, причина роста Юрент — агрессивный маркетинг. Пример на скриншоте:

Увеличение доли промо-поездок Юрента теоретически могло также негативно сказаться на Вуше. Юрент в отличие от Вуш свою экономику держит в секрете.

-

БИЗНЕС МОДЕЛЬ

Основную проблему бизнес-модели Whoosh я описал еще год назад:

С тех пор я не смотрел в сторону акций WUSH, потому что мне была непонятна экономика бизнеса с учетом высокой конкуренции и политических рисков.

За год флот вырос на 40 тыс самокатов — до 240 тыс.

Но резко упала загрузка самоката. В 1-м полугодии показатель RPD (поездок на 1 самокат в день) упал на 25% с 0,43 до 0,32.

В чем проблема кикшеринга в России? Их пять:

❌Высокая конкуренция — сильные конкуренты Яндекс и МТС

❌Низкий средний чек, а самокат стоит одинаково в России и в США

❌Плохая погода в России

❌Высокие процентные ставки

❌Регулирование (в центре Питера до сих пор нет парковок самокатов)

❌Пункт 1 мешает WUSH повышать цены. Средняя поездка в 1 полугодии 2025 стоила 95 рублей, тогда как 2 года назад это было 105 рублей!

❌Пример по пункту 2: У WUSH выручка на самокат в 2024 году составила 73 тыс рублей в год. 

у LIME (США) этот показатель составляет $3000.

Почему? Потому что у Lime нет конкуренции, и они работают в более богатых странах. 

❌Пункт 3: сезонность хорошо видна на графике свободных денежных потоков по кварталам:

Причем, теплые сезоны, низкие ставки и высокая платежеспособность — не панацея. Кикшеринг BIRD обанкротился в 2023 году.

❌Пункт 4: высокие ставки при долге 15 млрд создают существенную часть отрицательного денежного потока (FCF). 

Из всех факторов, конкуренция, пожалуй самый неприятный.

Сейчас проблема в том, что рынок кикшеринга РФ похоже пришел в насыщение.

Менеджмент на конференц звонке подтвердил, что спрос рынка в 1-м полугодии был меньше, чем предложение самокатов.

Флот 240 тыс у компании, похоже, избыточный.

Дальше наращивать его похоже смысла нет.

Всего самокатов:

✅Whoosh = 240 тыс

✅Юрент = 160 тыс

✅Яндекс = 65 тыс

Итого: 465 тыс

К тому моменту, когда самокаты достигнут потолка рынка, Вуш должен был выйти на положительный денежный поток. Но этого не случилось.

⚠️Сейчас руководство компании затрудняется дать оценку, когда компания сможет выйти на положительный денежный поток.

Мы видим, что компания пока никак не может выйти в плюс.

Построить модель оценки акций компании с отрицательными денежными потоками и отсутствием перспективы их устойчивого выхода в плюс — проблематично.

📈У компании есть бизнес в Латинской америке, который почти утроился по выручке в 1 полугодии (0,93 млрд). Доля ЛатАма в выручке достигла 17%. Это пока светлое пятно в бизнес-модели компании. Но против этого светлого пятна есть и риски, связанные с работой в чужой юрисдикции. 

-

БУДУЩЕЕ

Год назад мы писали:

Вопрос покупать акции Whoosh или нет — не стоит (точно нет).

Скорее стоит вопрос — безопасно ли теперь покупать облигации Whoosh?

Долг без аренды = 13,98 млрд

Наличность = 2,45

EBITDA (12 мес) = 4,3 млрд руб.

ЧД/EBITDA = 2,68

Процентные расходы по моим расчетам составят 1,2 млрд во 2 полугодии

Еще ~ +300 млн руб могут составить процентные доходы.

3й квартал = самый положительный с точки зрения СДП.

По нашей оценке операционный денежный поток во 2 полугодии может составить около 1 млрд руб.

До погашения в июле 2026 компания гарантированно протянет.

Год назад мы писали, что компания должна снижать себестоимость, но пока она только растет. Похоже, сейчас уже пришло осознание, что дальнейшее увеличение парка самокатов нецелесообразно, поэтому есть шанс, что затраты стабилизируются и CAPEX будет умеренным. 

Я почти уверен, что 1-е полугодие 2026 будет у компании получше, т.к. скорее всего уже не будут действовать те риски, которые сработали в этом периоде.

Ближайшее погашение облигаций = 4 млрд в июле 2026. 

Компания скорее всего сможет перезанять к этому моменту.

У WUSH хватает денег чтобы обслуживать долг, но пока нет возможности его гасить, потому что свободные денежные потоки стабильно отрицательные.

Компания также может управлять своими капзатратами, мы видим, что в 1-м полугодии они были ниже, чем год назад.

3 и 4 кварталы исторически небольшие капзатраты, но компания может воспользоваться слабым валютным курсом для того, чтобы обновить парк или закупить запчасти.

Скорее всего, держателям облигаций ничего не угрожает в ближайшие 12-18 месяцев, компания в состоянии обслуживать свой долг.

Признаюсь честно, мне лень строить модель на 2-е полугодие и на следующий год – слишком неинтересными выглядят акции компании. 

Тщательный анализ трудозатратен, но ради чего делать эти затраты?

Тем не менее я мельком прикинул что будет.

Компания дает гайденс снижения выручки -5-15%.

Получается следующая картинка:

Если компания удержит расходы и срежет CAPEX до 1 млрд, то возможен даже 0+ по свободному денежному потоку.

Чуть позже уточню модель в этом посте.

Компания утвердила байбэк на 1,5 млрд руб, но делать его категорически вредно. При долг/EBITDA близком к 3 компания не может позволить себе транжирить деньги на акции. Если они будут делать это — это будет 🔴RED FLAG.

-

Выводы:

👉Выручка -15%г/г => падает число поездок -10%г/г и падает длительность. 

📉Тарифы на уровне прошлого года, а себестоимость +23%г/г

👉📉Пока реальность подтверждает наши сомнения в том, что в России бизнес-модель кикшеринга может приносить прибыль, — попытка доказательства была в этом посте. Если коротко, то выручка Lime на самокат в год — в 3 раза выше чем у WUSH.

👉📉Главное препятствие к прибыли — растущая конкуренция. Остальные (сезонность, ставки, низкий чек и регулирование) — не такие страшные. На наш взгляд демпинг со стороны Юрент также оказал негативное влияние на спрос Whoosh.

📉Рынок ушел в насыщение, вряд ли мы увидим тут радикальный рост числа поездок за счет России

👉📉Рост конкуренции приводит к тому, что сред. стоимость поездки составляет 95 руб против 105 руб 2 года назад

👉📉Рост бизнеса прекратился, а стабильный отрицательный денежный поток остался. Отрицательный FCF не дает возможность смоделировать прогнозную цену.

👉😢Акции WUSH вообще не можем рассматривать для покупки.

👉✅Облигации WUSH имеют право на жизнь. Следующее погашение (4 млрд) будет в июле 2026, компании пока вполне хватает операционного потока на обслуживание долга

👉✅Долг/EBITDA(2025) будет около 2,9. Во 2-м полугодии компания может даже показать нулевой FCF, если удержит капзатраты в пределах 1 млрд руб.

👉✅Скорее всего, облигациям ничего не угрожает в течение следующих 12-18 мес. В крайнем случае компания может провести SPO, привлечь к капитал стратега или продать зарубежный бизнес.


Акций ВУШа похоже и так ни у кого нет, но тем не менее, я рассчитываю на ваши лайки и комментарии))
Не хотел тратить много времени на компанию, но углубиться чуть-чуть пришлось