Расшифровываем XXX отчётность Сургутнефтегаза за 1П25 + чувствительность дивидендов за 2025 и 2026 гг к валютному курсу.
Автор: Александр Антонов
Сургутнефтегаз в очередной раз представил отчётность по РСБУ в формате XXX. Это значительно затрудняет анализ и интерпретацию финансовых показателей. Цифры по операционной прибыли, полученным процентам, прочим доходам (расходам) за 2024 год и 1 полугодие 2025 год носят оценочный характер. Сургутнефтегаз продемонстрировал доналоговый убыток в размере 629 млрд рублей на уровне моих ожиданий. Судя по всему, отрицательные курсовые разницы составили около триллиона рублей. Напомню, что в конце июня проходили самое дно по валютному курсу. Даже если курс остался бы на уровне 30 июня до конца года, размер доналогового убытка сократился бы за счёт операционной прибыли и начисленного процентного дохода второй половины года. Полагаю, что «дно» по финансовому результату в текущем году Сургутнефтегаз прошёл.
Сургутнефтегаз вернулся к подробному раскрытию строчек баланса. Объём финансовых вложений можно рассчитать обратным счётом. На конец второго квартала «кубышка» составила 5,5 трлн рублей. Финансовые вложения составляют 70,5% от балансового капитала. Показатель снизился с 76% на конец 2024 года из-за сокращения финансовых вложения в связи с переоценкой валютной части депозитов.
Я исхожу из предположения о наличии на балансе 45 млрд $ валютных депозитов. Уровень валютизации на конец второго квартала около 65%, снижение с 72% на конец 2024 года из-за отрицательной курсовой переоценки валютных депозитов.
Я ожидаю в 2025 году примерно 600 млрд рублей операционной прибыли нефтяного бизнеса + процентного дохода по депозитам. Размер курсовой переоценки будет зависеть от курса, который мы увидим 31 декабря. Судя по всему, диапазон 80-90 выглядит наиболее реалистично. Вижу Сургутнефтегаз убыточным на доналоговом уровне при курсе USDRUB <87 на конец года.
В случае убытка или прибыли, от которой размер дивиденда составил бы <95 копеек на акцию, ожидаю, что Сургутнефтегаз уравняет выплату с обыкновенными акциями. Видим, что из-за снижения доходности нефтяного бизнеса в текущем году, дивиденд на преф составил бы 4,6 руб. даже в сценарии нулевых курсовых разниц.
В 2026 году жду рост операционной прибыли и полученных процентов с 600 млрд +- 50 млрд до ~800 млрд +-50 млрд в базовом сценарии.
Рассмотрим гипотетический размер дивидендов за 2026 год. Если 2025-й «закрывается» на 80, а 2026-й на 100+, то дивиденд превысит 11 рублей даже в низком сценарии доходности операционного бизнеса и процентной доходности депозитов.
Движение от 85 (31.12.2025) к 100+ (31.12.2026) означало бы дивиденд 10+ рублей за 2026 год.
В 2025 году операционная прибыль продемонстрирует существенное снижение, но я ожидаю значительный рост с 2026 года за счет ослабления рубля и восстановления добычи.
В прогнозном периоде 2025-2030 гг. ориентируюсь на 8,5% рентабельность капитала (14,7% 2012-2024). Оценка 66 руб. за преф, в моменте рейтинг 3. При 40 руб. будет 4.
Вывод
Опубликованная отчётность не позволяет сформировать классическое summary из-за большого количества скрытых финансовых параметров. Видим снижение объёма финансовых вложений на 900 млрд относительно конца декабря 2024 года из-за курсовой переоценки валютных депозитов, которые в данный момент составляют ~65% от всей «кубышки». Очевидно, что доходность нефтяного бизнеса остаётся под серьезным давлением: EBITDA в 1-м полугодии могла сократиться на 35-45% относительно прошлого года. В 2025 году ожидаю вклад нефтяного бизнеса и процентного дохода в доналоговую прибыль на уровне 600 млрд, вместо ~800 млрд в 2024 году. Сургутнефтегаз останется убыточным в 2025 году на доналоговом уровне, если курс доллара к рублю будет ниже 87 на 31 декабря. Таким образом, дивиденды на префы за 2025 год составят 95 копеек. Очень высокая вероятность того, что дивиденды уже за 2026 год превысят 10 рублей, если курс вернётся к 100+ в следующем году. В сценарии средних по году 100+ USDRUB и 55+ по URALS Сургутнефтегаз способен генерировать 5,5-6 рублей чистого вклада в дивиденд только нефтяным бизнесом и процентами. На длинном горизонте курсовые разницы тоже будут генерировать положительный вклад, т.к. инфляция в рубле выше, чем в долларе или юане. Я бы ориентировался на 7-8 руб. дивидендов на префы «through the cycle» после 2026 года, когда из-за девальвации восстановится доходность нефтяного бизнеса + вырастет объём финансовых вложений. Ценообразование на нашем рынке происходит во многом из расчета дивиденда в ближайшие месяцы. Это позволяет добавить в портфель активы, исходя достаточно высокой подразумеваемой среднегодовой доходности на 3-5 летнем горизонте. В моменте оценка 3, по 40 поставим 4.
Комментарии
FF_ATR
Александр, спасибо за анализ. Есть желание сдать по текущей… и ждать акцию по 40
Александр Антонов
FF_ATR, До 40 уже очень близко. Надо просто дотерпеть до разворота тенденций в курсе. Все может очень быстро и неожиданно случиться. Текущая цена уже подразумевает солидную долгосрочную доходность. У меня есть позиция в префах, я бы ни процента не продал по текущей цене.
Dmitry Kisel
вероятность ухода курса ниже 79 р. считаете незначительной?
Александр Антонов
Dmitry Kisel, по 25му году это ничего не изменит. Дивиденд так и будет 95 копеек. Но может увеличить потенциал для дивиденда за 2026 год
AS
Верю в идею. Спасибо, Александр
Александр Антонов
AS, Пожалуйста) Ждём восстановления отдачи от капитала с нормализацией валютного курса
Artem Braun
Что интереснее выглядит сургутп по 40, Роснефть по 425 или Лукойл по 5900?
Александр Антонов
Artem Braun, Сургут и Лукойл, на мой взгляд.
ftrinvest
Верно понимаю, что если за 2025 год дивиденд 95 копеек, то за 2026 10+ ИЛИ за 2025 год — 5 руб и за 2026 5+ руб? Спасибо.
Александр Антонов
ftrinvest, За 25-й 95 копеек. За 26й будет 10+, если курс на 31.12.2025 будет <87, а на 31.12.2026 100+
ftrinvest
уточню вопрос: если курс на 31.12.2025 87+, то див за 2025г — 5руб?.. и курс на 31.12.2026 100р — будет тоже 5+ руб? примерно
Александр Антонов
ftrinvest, я делал расчеты от курса 90 на конец 2025 года. Получается за 25-й получим 95 копеек, а за 2026 год (если курс станет 100) — получим ОТ 8.5 до 10 рублей (в зависимости от сценария нефтяного бизнеса)
Emil R
Александр, спасибо. Обоснованно ли ставить 4 компании, у которой дивдоходность зависит от курса, по сути это ставка на курс по большей части, а не на бизнес компании? И что будет если кэш переведут в рубли полностью или в большей части и ставка цб нормализуется в районе 10%?
Александр Антонов
Emil R, На мой взгляд, обосновано. Думаю, большинство согласятся, что в долгосрочной перспективе рубль будет ослабевать к доллару и юаню, как минимум, на инфляционный дифференциал. Я не случайно пишу про дивиденды «through the cycle». В один год может быть супер дивиденд около 12 р., в другой 90 копеек. Вот получаем некую величину среднюю за цикл. Я считаю так: при среднем по году курсе доллара к рублю 100+ нефтяной бизнес и проценты (при текущей валютной разбивке) могут давать около 6 рублей вклада в див. Далее от 100 р (опять же при такущей валютной структуре) каждый рубль девальвации дает около 40 копеек в дивиденд. То есть, закладываясь долгосрочно хотя бы на 3-5% девальвацию, вклад переоценок можно оценить от 1.2 до 2 рублей. Таким образом, нормализованный дивиденд 7-8 рублей. Поэтому по 40, на мой взгляд, 4 более чем обоснована. Риски вижу в потенциальной отмене 30 летней практики не кидать префы. Думаю, при Богданове этого не случится. Ну а если компания переведет остаток фин вложений в рубли (при курсе 100) и будет размещать средства под КС -2, то текущие 45 млрд долларов в рублевом эквиваленте могут приносить 360 млрд рублей. Добавив к 360 млрд рублей отдачу от текущих рублевых депозитов (около 2 трлн рублей), получим около 520 млрд процентного дохода. Тогда не будет вклада переоценок в доналоговую прибыль. Нефтяной бизнес нормализовано может около приносить 450 млрд приносить. Таким образом, доналоговая прибыль около триллиона рублей, чистая прибыль 750 млрд = ~7 руб. див на акцию. Ну и не забываем о snowball эффекте депозитов на процентные доходы. Я в префах Сургута опасался бы только изменения практик корпоративного управления в отношении дивов, а в остальном это «верняк» по цифрам.
Emil R
Александр Антонов, в долгосрочной перспективе валюта ослабевает на разницу в инфляции, но мало кто покупает акции на 5-10 лет, основной посыл был в том, что рейтинг 4 не должен зависеть только от курса доллара, который сложно предугадать. Спасибо.
SergeMaster
Александр, а если Сургутнефтегаз примет решение потратить свою денежную подушку на покупку каких-то активов, то что станет с ценой акций — как считаете? И насколько такое вероятно?
Александр Антонов
SergeMaster, Тут все зависит от активов и цены уплаченной. Грубо говоря, депозиты Сургута приносят на дистанции ~12% (если закладываемся на 5-7% девальвацию и 5-6% процентной доходности). Любая покупка актива, который дал бы сверх этой доходности — была бы плюсом. Например, купили бы крупную нефтяную компанию из оценки P/E 5 — это однозначно плюс. Насчет вероятности события этого судить не могу, нет просто вводных для оценки объективной