ЕМЦ МСФО 1 полугодие 2025 г. - деньги продолжают копиться

ЕМЦ опубликовала финансовые результаты за 1 полугодие 2025 года.

Выручка в евро выросла на 5% до 132 млн евро. В рублях +1,6% до 12,5 млрд руб.

EBITDA +3% до 54,4 млн евро, -0,6% в рублях, рентабельность 41,2%. 

Чистая прибыль выросла на 29,4% до 55,9 млн евро, +25% в рублях до 5,3 млрд руб.

Чистая денежная позиция составила 11,5 млрд руб. 

Ожидать ли дивидендной щедрости?

Отчетность неплохая, но без лишнего восторга. Операционные результаты стагнируют, и кол-во клиентов как в 21 году ожидать, по всей видимости, не приходится. Хорошо, что падение прекратилось — не перевелись еще люди, которые готовы отдавать по 20 тыс. руб. за консультацию. 

Напомню, что ЕМЦ  — это про премиальный сегмент, где ценообразование в евро (платят в рублях, но цена услуг в евро). Цены индексируют обычно раз в несколько лет. Активно индексировали в 2022 году, когда укреплялся, с тех пор, судя по прайс листу на сайте, индексаций не было. Собственно, из-за ценообразования в евро, выручка также в евро, благодаря индексациям такого падения как в операционных показателях не было. 

Зарплаты врачей также в евро — это около 40% от всех расходов, с помощью индексаций и контроля затрат, удается удерживать отличную рентабельность. Такой на рынке больше нет ни у кого за полугодие 41,2% по EBITDA. Редко бывает ниже 40%. В худший год — это рентабельность лучшего года у Мать и дитя (которая также выделяется среди всех клиник). Собственно, последний плохой год связан с существенным укреплением рубля. 

Укрепление мы видим и сейчас, но в 1-ом полугодии оно еще не должно было сильно отразиться на динамике. Год к году средний курс евро снизился только на 3%, а вот 2-ое полугодие уже может быть более существенный эффект, который частично может отразиться на рентабельности (частично, потому что часть затрат также привязана к курсу). Но вряд ли оно будет на уровне 2022 года. 

А так по динамике все более-менее стабильно.

В рублях тоже.

В глаза бросается опережающий рост прибыли и свободного денежного потока — это следствие отсутствия проектов и накопления денег. Чистая денежная позиция составляет уже 11,5 млрд руб. (около 130 руб. на акцию или 15,5% от текущей капитализации), денег почти на 200 рублей на акцию (24% от текущей капитализации). Компания зарабатывает сейчас больше 1 млрд руб. в полугодие на процентах (под 3 % капитализации). 

Долга осталось 6,2 млрд руб. с погашением в 2028 году, он под ставки о которых сейчас и в прошлом году можно было только мечтать (10%-11%). 

Основная идея, что эти деньги могут распределить в следующем году, ее описывал в предыдущих обзорах (последний). Есть гипотеза, что акционеры в лице ООО Ресурс ждут чтобы получить ставку налога 0% по этим дивидендам. Реорганизация была в январе этого года, надо продержать год. 

То есть сам кейс выглядит так, что может быть один большой спецдивиденд, к концу года могут накопить еще рублей 70 на акцию, то есть спецдивиденд около 200 руб. на акцию (24% доходность), а потом если они будут соблюдать политику то смогут платить по 120-130 руб. в год (15-16% доходность) без необходимости залезать в долг. 

В релизе опять напомнили, что дивиденды хотят платить (но так делали и в предыдущих): 

Глобально наверно претензия одна, так как менеджмент видимо целиком и полностью заточен на рентабельности, то и проектов не возникает. Соответственно мы имеем нерастущую компанию, но с хорошим дивидендом. Плюс компания еще и имеет определенную защиту от девальвации. 

Из любопытных деталей отчетности — рост персонала с чем он связан неизвестно. Возможно связано с какими-то проектами, о которых еще неизвестно. Возможно он связан с потенциальным ростом пациентопотока. Но пока оставляем за скобками эту вещь. До этого сокращение вполне вытекало из снижения пациентопотока. 

Прогнозы

Собственно прогнозы и мультипликаторы выглядят примерно так, ожидания были чуть меньше, за счет меньших доходов по процентам.

Стоят около 6 прибылей, или 5-5,5 EV/EBITDA, целевая выросла до 1050 руб. (+28% к текущим) из-за снижения ставки дисконтирования на 1 п.п. (без этого без изменений). Напомню, что в предыдущих обзорах обозначал, что здесь вопрос ставки достаточно дискуссионный и в целом можно использовать ниже за счет привязки к валюте. 

По мультипликаторам этого года стоит уже значительно дешевле Мать и дитя. Но у второй есть как действующий проект, так и перспективные, которые могут позволить им расти по 20+% ближайшие пару лет. У ЕМЦ такой возможности нет (либо они не публичные). 

Если ЕМЦ решит не платить дивиденды, а потратить их на покупку какой-то сети, то на мой взгляд, это тоже неплохой сценарий развития (вопрос цены сделки). Хотя не исключаю, что не все разделяют этого мнения. 

Рейтинг 4 — без изменений, но во-первых неликвид и от любого поста вполне себе улетает на несколько процентов, поэтому тут надо быть очень осторожным и с долей и размером позиции. В случае чего, выйти может быть непросто, а компания при этом достаточно закрытая. 

Рейтинг 4 потому что деньги копятся в компании, каких-то движений в обход не замечено (были займы в 23 году, которые вернули с процентами — видимо, связаны с покупкой Зевы от бывшего основного акционера). Лучшая рентабельность в секторе и лучшая конверсия EBITDA в свободный денежный поток. У меня есть и они (около 4%) и Мать и дитя (около 10%). 

Выводы

Отчет нейтральный, выручка символически выросла на несколько процентов, рентабельность осталась выше 40%. 

Возможные проблемы с рентабельностью могут начаться во 2-ом полугодии из-за укрепления рубля, но это не критично. 

Накопили чистой денежной позиции уже на 130 руб. (15,5% от капитализации), к концу года вероятно накопят на 200 руб. (24%) — это может быть потенциальным дивидендов за 2025 год. 

Без этого зарабатывают по 120-130 руб. на акцию в год (15-16% доходность), проектов нет — поэтому это все можно выплачивать на дивиденды. Ранее дивидендная политика была 100% от чистой прибыли на дивиденды. Отсутствие роста — это главный минус, который компенсируется высокой доходностью.

Менеджмент опять написал, что политика в силе, но ждут более благоприятную ситуацию на рынке.
 

Целевая выросла до 1050 руб. (+28%) за счет снижения ставки дисконтирования до 17%, рейтинг 4 без изменений. Акция не самая ликвидная поэтому брать на всю котлету не рекомендуется. 

Компания остается достаточно закрытой, но финансовая часть и накопление денег в контуре компании с перспективой выплаты ближайший год делают кейс интересным. Если бы этой перспективы не было — было бы не интересно. 


Стоят заметно дороже Мать и дитя по мультипликаторам (P/E = 6,3 против 8 у Мать и дитя), но у вторых есть возможность расти заметно быстрее (по 20+% ближайшие годы.