КуйбышевАзот, комментарий к МСФО за 1-е полугодие 2025 г. Рекордный операционный денежный поток 📈

Предыдущий пост, написанный несколько недель назад: smart-lab.ru/company/mozgovik/blog/1188941.php

Выручка в 1-м полугодии 2025 г. осталась практически на уровне прошлого года: 44,1 млрд руб. против 43,6 млрд руб. в 1-м полугодии 2024 г. С 2022 г. компания отчитывается по МСФО раз в полгода. 

Выручка по азотным удобрениям выросла почти на 25% благодаря росту цен на удобрения и консолидации приобретенных долей в совместных предприятиях (об этом упоминалось в предыдущей заметке). Снижение выручки произошло в основном в сегменте капролактама и другой продукции.

На эту ситуацию влияют растущие производственные мощности в Китае, так как основной экспорт компании идет в азиатские регионы. В отличие от цен на удобрения, цены на капролактам и продукты его переработки сложно точно отслеживать, поскольку зачастую они не находятся в открытом доступе, однако некоторую информацию можно найти в отдельных источниках.

Тренд на самообеспеченность нефтехимическим сырьем в Китае затронул почти все сегменты отрасли. Мощности по производству капролактама в Китае за последние несколько лет выросли с 5,6 млн т/год на 43% до 8 млн т/год. Импорт капролактама Китаем за 5 лет снизился почти в 2 раза до 150 тыс. т/год. Цены на капролактам в Китае в условиях избытка предложения рухнули до низких значений уровня 2020 г., хотя спрос на сырьевой товар в стране растет, несмотря на осложнившиеся торговые отношения Китая с США.

Для российских производителей капролактама Китай долгое время был основным рынком сбыта, теперь компании, вероятно, будут осваивать альтернативные Китаю внешние рынки.

Помимо снижения цен, можно увидеть, что производство капролактама и связанной с ним продукции падает. 

Важно понимать, что это в основном связано с санкционными ограничениями, а не с выбытием мощностей, о чем компания сообщала по итогам 2024 г.

В этой связи КуйбышевАзот можно назвать косвенным бенефициаром мирного процесса (нормализации международной ситуации).

Тем временем себестоимость выросла в 1-м полугодии 2025 г. на 1,9 млрд руб., что даже превышает рост выручки. Следует отметить, что 3 млрд руб. из изменения себестоимости — это изменение запасов готовой продукции.

Если прибавить к этому убыток от курсовой переоценки (дельта 1,4 млрд с 1пол 2025) и рост налога на прибыль (дельта 0,5 млрд с 1пол 2025), то получаем операционную прибыль за полугодие на 2 млрд руб. меньше, чем в прошлом году.

В результате чистая прибыль сократилась с 6,7 млрд руб. до 3,6 млрд руб. Однако если очистить данные от разовых эффектов (таких как влияние курсовых разниц: -1,8 млрд руб., и изменение запасов: +3 млрд руб.), то скорректированная чистая прибыль в 1-м полугодии 2025 г. окажется выше, чем в 1-м полугодии 2024 г.

Теперь взглянем на отчет о движении денежных средств.

Денежные потоки от операционной деятельности до изменений в оборотном капитале практически не изменились (~8,7 млрд руб.). Однако мы видим рекордный операционный денежный поток (OCF) благодаря положительным изменениям в оборотном капитале (увеличение запасов, торговой и дебиторской задолженности, снижения кредиторской задолженности).

Капекс за 1-е полугодие 2025 г. составил 3,86 млрд руб. В результате свободный денежный поток (FCF) оказался близок к рекордным значениям, а именно на его основе рассчитывается дисконтированный денежный поток (DCF).

Финальную таблицу пока оставляю без изменений при цене акции 465 руб:

Вывод:

Рост выручки оказался ниже ожиданий из-за сегмента капролактама, так как рост мощностей в Китае оказывает давление на цены (до СВО компания реализовывала продукцию в более премиальных регионах). Стоит заметить, что в текущей ситуации компания является косвенным бенефициаром нормализации международной обстановки («мирного процесса»).

В основном сегменте — азотных удобрениях — ситуация хорошая: виден рост выручки на 25% к 1-му полугодию 2024 г. как за счет покупки СП, так и за счет роста цен. Осенью ждем индексацию цен на удобрения, но с опаской поглядываем на снижение цен на азотные удобрения  в последние месяцы.

Несмотря на существенное снижение чистой прибыли, это в основном связано с ростом запасов и курсовой переоценкой. OCF показал рекордные 12,7 млрд руб. FCF близок к рекордным значениям.

Акции продолжаю держать. Справедливая стоимость без изменений: 586 руб. Рейтинг: 3.