Астра и все все все. Совокупный обзор всех софтовых компаний за 1-е полугодие
Автор: Тимофей Мартынов
📉Во 2-м квартале темпы роста выручки Астры замедлились до +13% г/г.
✅По итогам 1-го полугодия выручка выросла на +34%г/г, но этот результат в каком-то смысле “бумажный” — в 1-м квартале был перенос накопленной разницы между отгрузками и выручкой.
📉Фактически в 1-м полугодии отгрузки компании выросли всего на 4%г/г и составили 5,8 млрд руб. (на 800 млн руб ниже выручки).
📉Результат слабый, как и у всех айти компаний.
Напомню, что 70% отгрузок компании приходится на 2-е полугодие.
❌С точки зрения прибыли текущий отчет о прибылях и убытках смотреть смысла нет.
✅имеет смысл смотреть разве что как компания наращивает расходы/капзатраты
Чтобы сэкономить себе и вам время, сразу скажу базовые постулаты:
💎Астра оценена недешево, текущий EV/EBITDA=12
💎Оценка Астры подразумевает, что выручка будет расти в ближайшие годы в среднем более чем на 27% в год, в то время как отгрузки компании в 1-м полугодии выросли всего на 4%...
💎Ни мы, ни сама компания, никто не понимает, какими будут продажи во втором полугодии — никто не умеет этого предвидеть
📉Напомню, что Астра продает бессрочные лицензии, поэтому чтобы выручка стремительно росла, ей надо либо продавать новые лицензии, либо наращивать продажи сервиса и продуктов экосистемы (подробности ниже)
❌Если мы купим Астру по текущим ценам и не угадаем с темпами роста — мы получим разочарование и просадку (как это уже было в Позитиве, Диасофте и, возможно, будет в Аренадате).
👉Отсюда вывод: чтобы акции Астры стали интересны, им либо надо радикально снизиться в цене, либо бизнес должен начать снова резко расти.
Давайте теперь глянем на результаты всех софтовых компаний в 1-м полугодии:
Как мы видим, весь сектор в заднице (судя по динамике акций). Акции упали от -11% до -40%.
Причина: завышенные ожидания, созданные компаниями, не оправдались.
Что я сделал?
Я взял выручку за 6 месяцев и соотнес ее с показателем стоимости компаний (EV).
Получился условный индикатор EV/S*
S* — означает продажи только за половину года
Что получилось?
Дешевле всех относительно выручки оценены DIAS и DGTL (которые и есть в моем портфеле). Дороже всех — POSI и DATA.
Относительно выручки за полгода Аренадата получилась дороже в 3 раза, чем Диасофт!
С чем связана дороговизна по EV/S?
📉Диасофт заслуживает самый низкий мультипликатор просто потому что средний темп роста выручки за 5 лет (CAGR) существенно ниже, чем у других компаний и составляет 15% годовых.
⚠️С другой стороны, у меня есть большие сомнения, что будущие темпы роста ASTR/DATA/POSI будут настолько превышать темпы роста Диасофт, чтобы оправдать такое расхождение в оценках.
📈Цифровые привычки по цене pre-IPO — самая дешевая и одновременно самая быстрорастущая компания (CAGR = 117%), о чем я уже неоднократно повторял в прошлых заметках.
❌Софтлайн я убрал из сравнения, т.к. это больше дистрибьютор, чем производитель (пока), рентабельность по EBITDA = 4%, в 10 раз ниже чем у софтового бизенса, поэтому по выручке сравнивать бессмысленно.
👉Средняя историческая маржинальность EBITDA примерно сопоставима у DATA/DIAS/POSI и составляет примерно 40%. У Астры чуть выше = 47%. У IVAT маржинальность завышена, т.к. они слишком много затрат капитализируют.
С учетом всего вышесказанного, можно сделать выводы:
💎DGTL на pre-IPO была радикально недооценена (т.к. есть риски малой компании)
💎Оценка POSI и DATA предполагает существенно более быстрые темпы роста относительно DIAS. Либо DIAS недооценена, а POSI/DATA переоценены рынком.
Выручку сравнили.
Давайте теперь проанализируем рост затрат у айти компаний.
В суммарные затраты (последний столбец) я посчитал также затраты на создание нематериальных активов, но не стал считать процентные расходы (существенные фин. расходы есть только у Позитива).
Мы видим, что Позитив срезал рост затрат +15%г/г, но при этом остается самым убыточным и ужасно отрицательным с точки зрения свободных денежных потоков.
DATA/ASTR/IVAT рост затрат более 44-56%.
Видимо компании собирались бурно расти.
DIAS разумно наращивает рост затрат +30%, но, как мы видим, при падении выручки на 3%, это также плохо сказалось на маржинальности.
Резюмируя, отмечу
💎Позитив выглядит наиболее опасно и рискованно с точки зрения показателя денежных потоков/рентабельности, а также наиболее дорого с точки зрения мультипликатора
💎DATA/ASTR/IVAT выглядят дорого. Видно, что инвесторы ждут рост тут, сами компании ждут рост, поэтому наращивают расходы высокими темпами под этот рост. Тут может быть разочарование и падение маржинальности.
💎DIAS, как мы видим, разумный контроль за расходами, но выручка подвела.
Теперь вернемся к некоторым вторичным моментам, связанным с отчетом Астры.
-
РЕКУРРЕНТНОСТЬ ВЫРУЧКИ
Продажи лицензий на операционную систему Астры выросли с 2,38 млрд в 1-м полугодии 2023 до 3.06 млрд в 1-м полугодии 2025. То есть продажи ОС растут темпом 13,4г/г — это немного.
Зато за это же время продажи продуктов выросли в 7 раз, продажи поддержки в 4 раза.
Как мы видим, доля продаж ОС постепенно снижается, доля продуктов и сервиса растет:
Развитие экосистемы и сервиса — это хорошо, потому что лицензии на ОС имеют бессрочный характер, и рано или поздно, темпы их продаж могут существенно снизиться. (Оценить потенциал продаж операционных систем мы не в состоянии).
-
ДЕБИТОРКА
Я продолжаю также следить за дебиторкой софтовых компаний — чтобы понять нет ли задержек с оплатой у клиентов Астры. У Астры все неплохо: доля дебиторки от выручки в 1-м полугодии на историческом минимальном уровне = 60%, хотя на звонке компания отметила, что есть трудности со сбором дебиторской задолженности
-
КАПЗАТРАТЫ
По итогам 1 квартала меня волновал рост капзатрат Астры. Но во 2-м квартале мы видим уменьшение и по полугодию компания вернулась к норме
https://smart-lab.ru/q/ASTR/MSFO/capex/
С другой стороны, если не учитывать в 1-м полугодии 2024 года приобретение, то получится, что капитализированные затраты Астры выросли на 43%.
-
Перейдем к выводам:
Выводы по Астре:
💎Мнение по Астре с последней заметки 3 месяца назад остается прежним: это недешево и не интересно. Цена акций с тех пор не изменилась.
💎Рост выручки МСФО в 1-полугодии — технический, рост отрузок всего +4%г/г
💎Ни мы, ни сама компания, никто не понимает, какими будут продажи во втором полугодии. А в оценке Астры заложено оптимистичное ожидание роста выручки около +30% ежегодно
Выводы по Сектору:
💎Весь сектор выглядит очень тяжело в плане динамики в 1-м полугодии 2025. Здоровый рост продаж только у Позитива (+28%г/г) и у DGTL (+86%г/г).
💎Если сравнивать стоимость бизнеса с выручкой за 6 мес (EV/S*), то мультипликатор Диасофта и Цифровых привычек примерно в 3 раза ниже, чем у Позитива и Аренадаты.
💎Позитив выглядит очень рискованно с глубокой отрицательной операционной динамикой + акции остаются очень дорогими)
💎Цифровые привычки по цене pre-IPO — самая дешевая и одновременно самая быстрорастущая компания
💎DATA/ASTR/IVAT выглядят недешево. Видно, что инвесторы ждут рост тут, сами компании ждут рост, поэтому наращивают расходы высокими темпами под этот рост. Тут может быть разочарование и падение маржинальности.
💎DATA/ASTR/IVAT рост совокупных затрат кроме процентов в 1-м полугодии более 44-56%.
***
💎Если бы я выбирал что купить из сектора прямо сейчас, то все равно бы взял DIAS/DGTL, которые оценены наиболее разумно.
💎Ждем 2-го полугодия и молимся🙏: все айти компании нам рассказывали сказку, что 1-е полугодие непоказательно. Главное чтобы это 2-е полугодие теперь не стало шоком.
Рад буду вашим комментарием❤️
надеюсь на лайк, если было полезно, спасибо!
Комментарии
ElConstantoz
Раньше молились за мир, теперь молимся ещё и за компании)
zaraza1mln
Российский ИТ, предоставленный сам себе, это мрак
Юрий Динискин
Остается только верить.
Dmitry
в айти все плохо в нефти все плохо лизинг стоит у банков резервы в ретейле маржа скомкалась воюем дальше осталось чтоб ставку оставили и привет пересечение 15\30 скользящих =)
Displacer
Есть одна тонкости с бессрочными лицензиями — выходят новые версии ОС. И цикл запускается заново.
Тимофей Мартынов
Displacer, о ну кстати да! но я думаю специфика заказчиков такова, что они будут десятилетиями сидеть на первой версии)
master1
Тимофей Мартынов, небезопасно.
cmd1975
Тимофей Мартынов, ОС имеет так называемый EOL, когда производитель перестаёт поддерживать старую версию. Обычно 5-10 лет. Рассчитывай на то что из тех кто покупает техподдержку на ОС 90% перейдут на новую версию. Плюс постепенно софт пилят под новые существующие версии ОС, а не на старые, что тоже стимулирует переход…
Андрей Сергеевич
Спасибо, полезно. P.s. Лайк поставил, но хочу спросить зачем? Публикация в закрытом доступе, продвижению контента не помогает, тогда зачем лайк?
Тимофей Мартынов
Андрей Сергеевич, для радости автора и понимания нужности его работы))
GrigorievDV
Спасибо за обзор. Кажется, кроме DGTL, которая интересна, потому что не очень дорогая, почти все другие компании кандидаты на шорт.
Тимофей Мартынов
GrigorievDV, Ну давайте подождем Вдруг кто-то оживет к 4 кварталу И потом DGTL же тоже может замедлиться
Павел Горбунов
Тим спасибо, познавательный разбор!
Тимофей Мартынов
Павел Горбунов, спасибо 👍
master1
Года через 3, можно перестать поддерживать старую версию и продать новую лицензию. Тоже вечную.
Тимофей Мартынов
master1, угу, спасибо за комментарий
OLEG_12
Если даже МАСТИТЫЕ аналитики тут не могут разобраться и спрогнозировать возможные сценарии развития компании с приемлемой степенью точности, то простым инвесторам выходит, что тут делать нечего... А вообще, печально видеть наш фондовый рынок в таком состоянии, где творится хаос… А регулятор регулировал, регулировал, да не вырегулировал…
Dmitry
OLEG_12, хаос это лестница именно в неопределенности и рождается возможность заработать или потерять.
Максим О.
Почему Яндекс отсутствует в разборе?
akovalenko
Тимофей, Спасибо, очень полезно.
Undeadlymost
На счёт продажи лицензий надо уточнить следующий момент. Если говорить не об облачных лицензиях (pay as you go), а о перпетуал, то... — Штаты нам привили стандарт, что лицензия лицензией, но право обновления софта получаешь только при оплате поддержки. В нее включены, как приоритетное обращение в саппорт, так и обновление. — Поддержка (опять штатовский стандарт), как правило составляет 20% от лицензии. Если платеж пропущен, будь добр возобновить за полную стоимость, если захочешь обновиться. — Как это в контрактах Астры, не знаю, надо уточнять. Но рекурентность выручки образуется именно через оплату поддержки. Ещё бывают срочные лицензии (например, годовые или ежемесячные). В них уже сидит поддержка. Например, антивирусы или облачное ПО. С оплатой поддержки часто бывают такие моменты: если бюджеты вам зарезают, то вы перестаёте платить поддержку. Всю или частично (не на все лицензии). Заживем хорошо, там посмотрим, а сейчас денег нет, и вы держитесь.