Короткая заметка по результатам Аэрофлота за 1-е полугодие. Прогнозируемый обвал скорректированной чистой прибыли.

Аэрофлот представил слабые финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2025 года. Ожидаемый негативный момент – снижение скорректированной EBITDA (-29,4% г/г) и скорректированной чистой прибыли (-84,1% г/г) при росте выручки. О том, что в 2025 году Аэрофлот продемонстрирует снижение рентабельности по скорректированной EBITDA писал ещё в конце прошлого года. Сюрприза в этом нет.

Выручка за 1-е полугодие 2025 года выросла на 10% г/г, составив 414,78 млрд руб.

Примерно сопоставимый вклад в рост выручки внесли рост пассажирооборота и увеличение среднего чека.

Пассажирооборот выходит на предельные значения при имеющемся парке воздушных судов и маршрутной сетке.

Во втором квартале темпы роста доходной ставки продолжили замедляться. Выручка на пассажиро-км выросла на 6.5% г/г, что ниже уровня инфляции.

При этом основные расходы за вычетом авиатоплива и амортизации растут быстрее инфляции, что и привело к снижению скорректированной EBITDA. Дополнительно я отслеживаю показатель OIBDA до учёта прочих доходов (расходов). Он показывает операционную рентабельность Аэрофлота до доходов от демпфера.

Расходы на топливо стабилизировались. Укрепление рубля и прочие макроэкономические факторы привели к существенному снижению топливного демпфера.

Чистая прибыль Аэрофлота за 1-е полугодие составила 74.3 млрд рублей против 42.28 млрд рублей годом ранее. Чистая прибыль отчетного периода сформирована с учетом эффекта от страхового урегулирования с иностранными арендодателями в размере 42.85 млрд, положительной курсовой переоценки в размере 34.17 млрд, ряда других факторов в сумме 14.85 млрд. Скорректированная чистая прибыль (дивидендная база) без учёта указанных эффектов за первое полугодие составила 4.3 млрд, против 27.02 млрд годом ранее.

В прошлых постах уже отмечал, что ожидаю сокращение скорректированной чистой прибыли 2025 года минимум в 2 раза относительно 2024 года.

В сравнении с последним обзором снизил на 8 млрд OIBDA до прочих доходов и расходов и на 3 млрд скорректированную EBITDA. Скорректированная чистая прибыль продемонстрирует значительное снижение относительно прошлого года. Могут увеличить пэйаут до 50%, тогда дивиденд на акцию составит 2.81 руб. Если оставят пэйут на уровне прошлого года, то дивиденд будет 1.8 руб. Важный нюанс: скорректированная чистая прибыль по факту может оказаться ещё ниже величины, представленной в модели. В кейсе Аэрофлота очень много чувствительных к макро переменных.

Выводы

• Аэрофлот представил ожидаемо слабые финансовые результаты за 1-е полугодие 2025 года: доходная ставка стабилизируется на уровне инфляции, а расходы (за исключением топлива и амортизации) растут быстрее
• При 10% росте г/г выручки видим снижение г/г скорректированной EBITDA на 29,4%, EBITDA маржа 1П25: 20%, против 31.1% годом ранее
• Скорректированная чистая прибыль за 1-е полугодие упала на 84% до 4.3 млрд из-за сокращения EBITDA маржи и снижения выплат по демпферу
• При 50% пэйауте дивиденд на акцию составит 2,81 руб. (4.6% доходность), при пэйауте на уровне последней выплаты — 1,83 руб. (доходность 3%)
• Аэрофлот не представляет инвестиционного интереса, из-за волатильности и слабой прогнозируемости денежных потоков оценка затруднительна, рейтинг Mozgovik и целевая цена отсутствуют