Лососепад: такой драмы ещё никогда не было. Прогнозы и расчёты по Инарктике на 2026 год.
Автор: Тимофей Мартынов
ЛОСОСЕВЫЙ ЦЕНОПАД
Самый существенный момент заключается в том, что мы катастрофически не умеем предвидеть цены на рыбу.
В конце года цена лосося дошла до 1600 руб/кг.
В модель на этот год мы закладывали среднюю цену 1440 руб/кг.
По факту на конец июня цена опустилась до 1000 руб, что является совершеннейшей неожиданностью.
Тем не менее, мы отмечали в марте момент с неопределенностью цен как наиболее существенный:
Я мониторю стоимость лосося Инарктики в Metro, цена сейчас 2029 руб/кг.
В марте она была 2300 руб/кг, а в январе 3299!!!
Таким образом, падение розничной цены от пиковых значений составило 38%.
Историческая динамика цен выглядит примерно следующим образом:
Как мне представляется сложившаяся на рынке картина?
В 2024 году произошел существенный мор рыбы у Инарктики.
Инарктика производит 30% российского лосося, и является российским лидером.
Продажи Инарктики во 2-м полугодии сократились на 5 тыс т в годовом выражении (-35%г/г), что вкупе с сильным спросом привело к аномальному росту цен.
В то же время мор рыбы в Норвегии не сильно отличался от предыдущего года и составил всего около -15% от популяции.
Похоже, резкий взлет цен в России привел к росту поставок из-за рубежа (гипотеза).
При этом потребительский спрос в этом году обрушился.
В итоге цена на лосось активно падала первые три месяца года (как говорят в Инарктике на конференц-колле), после чего стабилизировалась в районе 1000 руб/кг без НДС.
-
ЮНИТ ЭКОНОМИКА
Средняя цена в 1-м полугодии составила 1200 руб, это на 225 руб выше суммарной стоимости производства на кг рыбы:
Но как мы видим, удельные затраты Инарктики на 1 кг продаж последние два полугодия подошли к уровню 980 руб, что примерно соответствует текущей цене рыбы.
Это означает, что при цене 1000 руб за кг и текущем объеме, компания на грани операционной рентабельности.
Суммарные затраты на кг выглядят вот так:
При нормализации уровня производства и его увеличения, например, в 2 раза, постоянные (SGA расходы) должны уменьшиться в 2 раза на кг. В себестоимости также есть значительная доля постоянных расходов, поэтому на росте объема экономика должна выглядеть более положительно.
Есть еще один положительный момент по удельным затратам, который сработает только в 2026 году.
Когда гибнет рыба, это приводит к росту статьи “потери биол. активов” в прочих затратах. То есть это реально понесенные затраты на погибшую рыбу. Если рыба не гибнет в больших масштабах, то эта статья будет минимальной, как это было до 2023 года.
***
ПРОИЗВОДСТВО
Продажи в физическом весе в первом полугодии упали почти в 2 раза (-48%до 8,4 тыс т).
Тут есть две причины:
📉После мора рыбы в 2024 новое поколение не успело вырасти и достичь товарной навески. Доля молодой рыбы, пока не достигшей оптимального для продажи веса, составила 69% против 48% годом ранее
📉Пока цены на лосось низкие, у компании нет большого стимула продавать, лучше подержать цену и дождаться более выгодных условий.
Биомасса в воде на конец предыдущего года — хорошая подсказка объема продаж в текущем году:
Мы снизили прогноз продаж в 2025 году с 24 до 22 тыс т.
Предыдущий ориентир 24 тыс т. был продиктован скорее ожиданиями компании.
Я думаю, что компания может добавить или снизить пару тыс т. до конца года в зависимости от ценовой конъюнктуры. Если цены останутся низкими, то можно ожидать падения продаж и до 20 тыс т.
Таким образом, 2025 год обречен быть слабым со всех сторон — по объемам и по ценам. Поэтому я бы не ждал дивидендов и не рассчитывал на них.
Однако в 2026 году стоит ожидать восстановления до 30 тыс., а в 2027 году продажи могут достигнуть нового рекорда в районе 40 тыс т и более.
2 сентября Инарктика сообщила, что высадила рекорд мальков — 10,7 млн.
Предыдущий рекорд посадки был установлен в 2022 году и составил 9,5 млн.
Среднее время роста рыбы = 18-24 месяца, поэтому результат будет к концу 2026 и уже полностью ощутим в 2027 году.
_
ФИНАНСЫ
Самое интересное в финансовом отчете за 1 полугодие 2025:
1📉Падение выручки -45% до 10,05 млрд.
2📉Убыток от переоценки биологических активов -8,33 млрд против -7,98 млрд год назад.
3📉Процентные расходы выросли в 2,2 раза — до 1,3 млрд руб.
4📉Чистый убыток вырос в 5 раз до 7,46 млрд.
5📉Прибыль без учета переоценки составила 0,8 млрд, снижение в 8 раз.
комментарий
1👉 выручка упала из-за снижена вылова и падения цен. Снижение выручки на 45% стало рекордным среди всех компаний, отчеты которых мне попадались на глаза.
2👉 убыток от переоценки стал неожиданностью. Если год назад рыба физически сдохла, то на этот раз переоценка была связана с падением цены с 1604 руб/кг в конце декабря до 986 руб на конец июня
3👉Рост долга и рост ставок = рост процентных расходов
4👉Рост убытка в основном конечно связан с радикальным падением выручки.
-
БУДУЩЕЕ
Какие допущения есть в модели 2025-2026?
👉биомасса 31.12.2025 = 30 тыс т. Наши расчеты совпадают с данными компании.
👉продажи рыбы 2026 = исторические закономерности + посадка рекордного объема малька летом 2025
👉средняя цена 1200-1230 руб/кг => экстраполировал исторический тренд за 10 лет. Но высокая вероятность ошибки/отклонения
👉себестоимость = небольшое снижение удельной себестоимости на 1 кг веса из-за роста объемов
👉снижение прочих расходов из-за снижения биологических потерь
👉-5 млрд оборотный капитал в 2025 году и нулевое изменение в 2026 году
Таким образом, к 2026 году бизнес Инарктики должен полностью восстановиться.
О том, что 2025 год будет слабым, мы писали еще в январе.
При модельных параметрах мы получаем что прибыль 2026 может составить 9 млрд.
Дивиденд исходя из политики “50% чистой прибыли” по итогам 2026 может составить 52 руб на акцию, Дивдоходность 9%.
P/E = 5,7
EV/EBITDA при этом составит 4,4 — низкий показатель.
Справедливое долгосрочное значение может составлять 6-6,5, что дает потенциал более 40%.
Однако все меняется, если цена лосося останется на текущем уровне 1000 руб за кг:
В этом случае EV/EVITDA(26) = 7,3. А дивдоходность 2026 может составить в этом случае всего 3%.
Таким образом, мы возвращаемся к вопросу цены, которую мы совершенно не умеем прогнозировать.
Грубо, что у нас получается:
✅В этом году стоимость рыбы изменилась на 40%!!
❌Никто это не умеет предвидеть
✅При этом каждые 10% изменения цены дают +3 млрд доп выручки в 2026 году
✅Это дает 6% дополнительной доходности акций относительно текущей капитализации 52 млрд.
✅Грубо говоря, 10% изменения цены лосося могут давать +30% к оценке компании.
👉При текущей цене лосося 1000 руб/кг акции будут гарантированно хуже рынка и доходность в пределах 3%.
-
СПРАВЕДЛИВАЯ ЦЕНА
Несмотря на то, что цену рыбы колбасит, мы можем построить долгосрочную модель используя следующие допущения:
👉цены на лосось продолжат расти в среднем на 7% в год, как они делали предыдущие 10 лет
👉производство к 2030 году вырастет до 55 тыс т
👉рентабельность EBITDA составит 33% (снижение с текущих целевых значений 40%, но выше рентабельности норвежских производителей 22-25%)
👉соотношение долг/EBITDA 2030=1
Таргетируемая капитализация 2030 получится 159 млрд руб.
Это подразумевает темпы роста акций 25%.
Если добавить сюда ежегодные дивиденды 5%, доходность может составить 30%.
Если привести это в термины справедливой стоимости через дисконтирование под ставку 20%, то получится, что текущая справедливая капитализация составляет 72 млрд. или 820 руб за акцию. Это дает потенциал роста 38%.
Важно подчеркнуть, что самое главное предположение тут в том, что компания сможет выполнить свой план и почти удвоит производство к 2030 году.
“На данный момент на рынке торгуются облигации Инарктики с погашением через 2 года с доходностью 21,4%. Вероятно эта история является гораздо более надежной, по сравнению с акциями AQUA по цене 717 руб за бумагу.”
С тех пор бонды выросли на 10%, акции снизились на 17%👍
Доходность облигаций снизилась до 16%.
Сейчас я бы сказал, что долгосрочно, баланс больше в пользу акций.
Особенно это будет очевидно, когда ставка ЦБ снизится до 10%.
-
ВЫВОДЫ
💎📉Результаты Инарктики за 1-е полугодие слабые, но ожидаемые. Сам по себе отчет не должен был сильно повлиять. НАСТОЯЩИЙ НЕГАТИВНЫЙ ШОК — это текущая цена лосося, которая показалась около 1000 руб, против нашего прогноза на год на уровне 1400 руб.
💎📉Падение выручки на 45% — самое сильное среди всех компаний на MOEX.
💎📉2-е полугодие будет лучше, но оно также будет слабым по объему: я понизил годовой прогноз продаж с 24 тыс т до 22 тыс т
💎📉Слабые результаты 2025 не оставят простора для выплаты дивидендов, дивиденды будут в лучшем случае 2-2,5%.
💎📉Падение цены лосося на 40% с начала года — настоящий шок, невозможно предвидеть
💎📉Текущая юнит-экономика при цене 1000 руб за кг не позволяет компании работать в плюс, удельные затраты составили в 1-м полугодии 1170 руб/кг.
💎📈В 2026 году компания полностью восстановит объемы, удельные расходы снизятся, юнит-экономика улучшится.
💎📈Летом 2025 компания высадила рекордное кол-во малька, поэтому в 2027-м нас может ждать рекордный “урожай”
💎😱Изменение цены лосося на каждые 10% могут менять оценку компании на 30%.
💎😱При этом волатильность цены рыбы составила в этом году 40%. Это подчеркивает большие риски инвестиций.
💎📉Базовый прогноз по цене 2025-2026 это 1200 руб/кг, если цена останется на уровне 1000 руб это будет крайне негативный сценарий для акций.
💎📈При базовых модельных допущениях EV/EBITDA(2026) может составить 4,4 — низкий показатель. Справедливое долгосрочное значение может составлять 6-6,5, что дает потенциал более 40%. Но если цена останется на уровне 1000 руб, — весь потенциал в унитаз👎😢
💎📈Долгосрочные расчеты дают справедливую цену на уровне 820 руб, потенциал +38%. Но это при условии, что компания сумеет выйти на плановый объем 55 тыс т к 2030 году.
💎Цель была повышена с 700 до 820 руб за акцию в результате полного пересмотра модели; учета долгосрочных планов роста компании и снижения ставки дисконтирования с 21% до 20%.
💎⚠️Важно понимать, что Инарктика — это очень рискованный бизнес, т.к. цена рыбы может сильно меняться, и в любой момент может произойти очередной мор рыбы, который отбрасывает компанию и ее инвесторов на год-полтора назад.
💎Рейтинг акций = 3 остается без изменений.
👉Я купил сегодня AQUA на 1% от портфеля. Как я уже сказал, я сильно не уверен в этой бумаге, тут масса нюансов, дивиденда по итогам 2025 может не быть. Но последить за ней будет интереснее, если немножко будет в портфеле.
👉В чате годовых подписчиков спрашивали — стоит ли продать акции после отчета. По текущим ценам я бы не стал продавать. Рейтинг 3 вполне уверенно.
Облигации Инарктики также выглядят крайне надежно👍.
***
Старался разбирать отчет со всей тщательностью, надеюсь вам было полезно и интересно, жду ваших лайков и комментариев, спасибо❤️
Комментарии
Максим
Тимофей, я как потребитель посмотрел на цену в магазине, и просто перестал покупать. Есть много вариантов чего можно купить за 3000₽. Стоимость рыбы очень переоценена.
Сергей С
Максим, 100% аналогично!
Тимофей Мартынов
Максим, спасибо за комментарий 👍 Потому что мне было непонятно как это работает
Алексей Козменко
Максим, каждый день лосось надоедает. А пару раз в месяц на гриле под бокал вина вообще супер. И акции покупать не обязательно 👍🍷🍷
Большунов Юрий
Тимофей Мартынов, Спасибо за разбор. Судя по данным Росстата за май-июль цена в СЗФО также снизилась, но незначительно, всего на ~5% (по ЦФО ±стабильна). Похоже народ переходит на более дешевую импортную замороженную рыбу, с которой надо конкурировать. Либо у сетей появился какой-то другой сильный рычаг отжать закупочную цену у Инарктики. P.S. Приложить скриншот не смог по кнопке, только код вставляется. График можно посомтреть тут: www.fedstat.ru/indicator/31448
Тимофей Мартынов
Большунов Юрий, спасибо
Artem Braun
Держим с октября 2024, спасибо. Был бы подпищиком в январе продал бы :)
Aristo
Спасибо Тимофей, отличный и очень профессиональный разбор👍👍👍
Тимофей Мартынов
Aristo, спасибо
Mizandari
— Рынок: Люди перестал нравиться лосось, его не покупают — Тимофей: куплю-ка я на 1% портфеля, хоть и дивидендами не пахнет и вся рыба может сдохнуть — Газпром: купи меня, у меня есть прибыль, но я вкладываю её чтобы в будущем прибыль была больше — Тимофей: не, ты скорее всего не заплатишь дивы
terron
А зачем цену на любой товар пытаться предсказать, хоть рыба это, хоть кофе, золото и т.п — разве это не пустое дело и соответствует концепции иозговика? Просто цена рыбы не биржевая и на нее нет графика, чтобы ее узнать, нужно звонить куда-то, запрашивать КП или хотя бы открыть сайт метро — более неудобно, по сравнению с нефтью, золотом или кофе
Тимофей Мартынов
terron, ну как ты построишь модель оценки? Обычно все отталкиваются от текущей цены и делают экстраполяцию
Artem Braun
Тимофей Мартынов, не является ли этот метод оценки самообманом?
Zuko Yuppi
А сколько стоит произвести 1 кг лосося?
Тимофей Мартынов
Zuko Yuppi, так я ж написал По 1 полугодию 1000 руб и получается
Олег Костин
О какой цене на лосось идет речь? Регулярно покупаю рыбу в Ленте и за весь год не заметил никаких колебаний цены. Она просто медленно растет.
Тимофей Мартынов
Олег Костин, цена изменилась и значительно Я же даже показал скриншот из метро А так мы оперируем оптовой ценой без ндс
Aristo
Тимофей, про нового генерального директора ничего не получилось узнать? Можно ему доверять, или инарктика будет превращаться в ОВК?😁
Илья
Разбор супер!
Усачев Андрей Николаевич
Спасибо за разбор. Согласен с долгосрочнымм прогнозом, но 2п 25 года видется менее оптимистичным как с точки зрения цены на рыбу так и проданных объеов. Если доллар за оставшиеся 4 ммесяца не вернется к 100 руб./$. Текущие мировые цены на замороженную и охлажденную рыбы на многолетних минимумах. Бизнес сезонный — ранее декабря цены не восстановятся.
AS
Как будто все логично — умерли мальки, предложение на рынок снизилось, цены выросли. Сейчас обратный процесс. Главное, что мне не нравится, как будто никто не мониторит емкость рынка — она явно не растет сильно и не падает. Вот, например, объявили о рекордных мальках — а оно надо в текущем состоянии рынка? Второе — все это с себестоимостью выглядит неконтролируемым процессом (что именно попадает в себестоимость, как влияет на расходы решение продавать попозже — взрослая особь вроде и корма должна потреблять больше, мор молька это по сути тоже себестоимость, но непонятно, какое поколение когда учитывается) Третье — привык судить по себе. Если мне рыба нужна, то взять проще форель, ее сейчас много турецкой по 1200. Никто разницы особой и не поймет. Думаю, тут надо смотреть не только на цену лосося, но и в целом рыбный рынок мониторить для понимания.
AS
Кстати, они продают более крупные рыбы дороже, чем поменьше. Если 6-7 по 2 тыс, то 2-3 кг по 1700. Тут тоже может быть доп смысл сохранить ее на подольше (я правда хз, кому нужна именно большая — может там удельный вес отходов меньше)
Тимофей Мартынов
AS, это факт
Pavelbuendia
Тимофей, а про запуск смолтового завода ничего не слышно?
Тимофей Мартынов
Pavelbuendia, насколько я понял он уже запущен в тестовом режиме Рекорд посадки малька — это тоже отражение этих запусков
Pavelbuendia
Тимофей Мартынов, по идее это должно снизить операционную себестоимость