ФСК-Россети. Искал причины покупки акций компании в отчете МСФО…

ФСК-Россети отчиталась по МСФО за 1 полугодие 2025г.:

👉Выручка — 835,99 млрд руб. (+15,2% г/г)
👉Производственные расходы — 670,97 млрд руб. (+9,9% г/г)
👉Обесценение основных средств + резервы под кредитные убытки —6,20 млрд руб. (+23,9% г/г)
👉Операционная прибыль скорр. — 166,30 млрд руб. (+2,1% г/г)
👉EBITDA — 300,1 млрд руб. (+24,2% г/г)
👉Чистая прибыль скорр.— 117,9 млрд руб. (-7,2% г/г)

Отчет неплохой, даже несмотря на то, что скорректированная чистая прибыль снизилась на -7,2% до 117,9 млрд руб., сейчас объясню почему.

Выручка от передачи электроэнергии выросла на +19,7% до 739,0 млрд руб., все благодаря росту тарифов на передачу; выручка от технологического присоединения снизилась на -29,1% до 33,8 млрд руб., что мало (на мой взгляд), потому что капитальные расходы выросли в разы (а в основном там капекс по ТП), но выручка от ТП не растет, но вероятно во 2 полугодии мы увидим выручку от ТП побольше (возможно перенесли вводы потребителей) и как итог — общая выручка выросла на +15,2% до 836,0 млрд руб., очень хороший результат.

Операционные расходы выросли на +9,9% до 671,0 млрд руб., но радоваться этому не стоит, потому что в 1Н 25г. было начисление оценочных обязательств всего на 1,3 млрд руб., а год назад аж на +47,7 млрд руб. и если скорректировать опер. расходы на это начисление, то рост уже не на +9,9% г/г, а на +19,3% — а это многовато.

И уже скорректированная операционная рентабельность всего 19,9%, а год назад было 22,4% — негатив конечно, думаю просадка связана с малой выручкой от ТП и низким полезным отпуском у распределительных сетей (большинство в минусе г/г), который точно снизился г/г (но нет опубликованных данных ФСК), но если смотреть магистральные сети, то здесь отпуск такой же, как и год назад 302,52 млрд кВт*ч. против 302,68 млрд кВт*ч. в 24г.



Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале вырос на +2,4% до 278,7 млрд руб., что очень даже неплохо, а благодаря полученным авансам (входят в оборотный капитал) в размере +59 млрд, OCF до уплаты налогов и процентов вырос на +20,3% до 335,5 млрд руб. и его хватило на проценты по кредитам (60,6 млрд) и на капекс (234,9 млрд) и на уплату налога на прибыль и аренду (в сумме 29,37 млрд руб.) — в итоге свободный денежный поток положительный +35,8 ярдов и всего -7,4% г/г.


Чистый долг с начала 2025г. года снизился на -13,9 млрд руб. и составил 483 млрд руб., но не нужно этому радоваться, потому что у ФСК традиционно во 2 полугодии капекс намного больше, чем в 1 полугодии, поэтому чистый долг вырастет по моему прогнозу до 619 млрд руб.


Теперь к прогнозам, я долго его пересчитывал, пытался найти хоть какую-то причину, что акции мне стали интересны и вот что получилось:

Я рассчитал, что выручка от передачи за 25г. составит 1575 млрд руб., может быть даже и побольше, если полезный отпуск вырастет г/г (но я этого не жду), а вот с выручкой от ТП сложнее, так как мы не знаем сколько ФСК присоединит объектов именно до конца 25г., поэтому я написал цифру 78,2 млрд руб., но скорее всего немного больше — итоговая выручка будет около 1791 млрд руб.


Думаю, что рост тарифов у сетей с 1 июля 25г. поможет операционной рентабельности (жду около 21,8%, в 24г. было 20,2%)и мы увидим скорректированную операционную прибыль за 25г. около 390 млрд руб., но высокие процентные расходы будут давить на рентабельность скор. ЧП, которая может составить 15,1%, а в 24г. было 15,5% и ЧП скор. будет около 270,9 млрд руб.

Много это или мало? это конечно же рекордные результаты, но нам важнее ситуация с денежными потоками:

Обратите внимание, что OCF до изменений в оборотном капитале в 2024г. был =539,4 млрд, а капекс в 24г. 553,7 млрд руб., то есть заработанных денег не хватает компании выполнять инвестиционную программу, а еще нужно проценты по кредитам и аренде платить и другие расходы.


Проблема в том, что на 25г. капекс еще увеличится примерно на +100 млрд руб. и по моему прогнозу составит 650 ярдов, а OCF до изменений в оборотном капитале составит 642 млрд — опять не хватает денежного потока, получается так — государство увеличивает тарифы, у ФСК растет выручка и прибыль, но все деньги уходят на капитальные расходы и отдачи в виде дивидендов акционерам не перепадает, потому что долг растет с таким капексом и о каких дивидендах может идти речь.

Но когда уже капекс начнет снижаться? Я не верю никаким прогнозам ФСК, что в 2027г. он пойдет на спад, потому что в новостях постоянно появляется информация, что ФСК опять нужно что-то новое строить миллиардов на 100 и так будет продолжаться дальше, а ФСК будет дальше “давить” на государство, чтобы тарифы им ещё больше повышали — и повысят, чтобы не было такой истории как с РусГидро сейчас, у которой огромный долг и показатель ND/EBITDA уже больше 5 (а это много), у ФСК ND/EBITDA пока 0,83 (комфортный уровень).

Друзья смотрите что получается, ЧП скорр. за 2027г. может составить 307,9 млрд руб… а на дивиденды хотят направить около 20 млрд — это Payout Ratio =6,5%, а ДД к текущей цене 0,073 руб./акц. составит 13%.

Я к тому, что если ФСК увеличит Payout Ratio до 13%, то ДД уже 26%, но это всё надежды и фантазии, а факт пока один — все деньги идут на капекс и об этом я уже 2 года пишу и наверно еще года 3 буду писать, потому что отстраивать новые территории будет необходимо, а там я даже не представляю сколько нужно денег.


Вывод: отчет за 1Н 25г. оказался неплохой, больше нейтральный, даже несмотря на то, что скорректированная чистая прибыль снизилась на -7,2% до 117,9 млрд руб., ведь в ФСК прибыль не главное, а главное денежные потоки.

Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале вырос на +2,4% до 278,7 млрд руб., а благодаря полученным авансам (входят в оборотный капитал) в размере +59 млрд, OCF до уплаты налогов и процентов вырос на +20,3% до 335,5 млрд руб. и его хватило на проценты по кредитам (60,6 млрд) и на капекс (234,9 млрд) и на уплату налога на прибыль и аренду (в сумме 29,37 млрд руб.) — в итоге свободный денежный поток положительный +35,8 ярдов и всего -7,4% г/г.

Чистый долг с начала 2025г. года снизился на -13,9 млрд руб. и составил 483 млрд руб., но не нужно этому радоваться, потому что у ФСК традиционно во 2 полугодии капекс намного больше, чем в 1 полугодии, поэтому чистый долг вырастет по моему прогнозу до 619 млрд руб.

Думаю, что рост тарифов у сетей с 1 июля 25г. поможет рентабельности и мы увидим скорректированную операционную прибыль за 25г. около 390 млрд руб., скор. ЧП около 270,9 млрд руб., но этого все равно будет мало, ведь OCF до изменений в оборотном капитале составит 642 млрд, а капекс 650 ярдов и FCF опять отрицательный и дивов можно не ждать.

Конечно компания очень дешевая EV/EBITDA =1,14, а Р/Е скор. = 0,57 и конечно же её могут переоценить, но я думаю, что пока я не буду покупать акции компании, потому что продолжает расти долговая нагрузка и нужно, чтобы случился разворот по капексу, потому что пока это не случится, долг так и будет расти, а дивов мы так и не увидим.

Целевая цена без изменений 0,1 руб./акц. и потенциал роста +37% рейтинг Мозговика 3.

Если пост был вам полезен, то ставьте лайк и не забывайте писать комментарии под постом.

Спасибо за внимание и удачи всем!