Фикс Прайс - самый дешевый ритейл, но есть нюанс

Акции Фикс Прайс начали торговаться, а компания опубликовала финансовые результаты за 1 полугодие 2025 года.

Выручка за полугодие составила 148,2 млрд руб. (+4,5%)

Валовая прибыль 46,3 млрд руб. (+4,9%, рентабельность 31,2%)

EBITDA (IAS17) 8,9 млрд руб. (-33,4%, рентабельность 6%), EBITDA (IFRS 16) 16,4 млрд руб. (-16,5%, рентабельность 11%).

Чистая прибыль 3,9 млрд руб. (-56%).

Котировка продолжает погружаться, стали ли акции компании интересны с таким результатом?

Напомню, что компания произвела обмен расписок головной компании на акции Фикс Прайс. Владельцы акций переместились с Fix Price Group PLC на ПАО “Фикс Прайс”. 

Фикс Прайс — это российский бизнес, плюс они являются франчайзи в магазинах Казахстана и Беларуси, которые являются собственными для головной компании. По факту выручка и кол-во магазинов практически не отличается от того, что было ранее, когда отчитывался Fix Price Group. 

На графике видно как последние годы значительно сжалась разница между результатами Группы и Фикс Прайс. Напомню, что на обмене был дисконт около 26%, который даже в презентации обозначили как привлекательный. Этот дисконт стал реальностью в первом же отчете. 

Так как все переплетено через франшизу, то трудно сказать насколько в итоге все оказалось в итоге справедливо. Основная разница пошла в прочем доходе, который получила головная структура (природа этого дохода не очень известна, кроме того, что он был разовым — разница около 1,3 млрд руб. — существенно). Но и без этого есть заметный тренд на рост этого дисконта. Связан он в первую очередь с тем, что в российской части просто больше проблем. С трафиком, с выручкой, с маржинальностью. 

Сопоставимая динамика была в Фикс Прайсе хуже, чем в группе. Связано с потерей трафика.

Тенденция на падение трафика продолжилась и в этом году, причем во 2-ом квартале снижение ускорилось. Видимо, также связано с тем, что сезонный спрос был слабым.  

Динамика заметно хуже остальных, даже хуже чем у Окея. 

При этом продолжают открывать по 700+ магазинов в год (нетто прирост), с начала года открыли 300 магазинов (250 из них свои в России). 

Причем, в каждой презентации дают слайд мол могут это количество продолжать наращивать. По 700 магазинов в год — еще на 13 лет хватит. Но тут есть вопросы насколько это реально, учитывая снижающуюся рентабельность и масштабирование главного убийцы офлайн розницы в непродовольственных товарах — маркетплейсов. Минпромторг вчера сказал, что онлайн через 5 лет займет около 35% от всего рынка торговли (20% в 2025 году). 

Все это время за счет высокой доли непродовольственных товаров (доля около 70%) и умению этот ассортимент миксовать, у Фикс прайса был большой запас по рентабельности относительно прочего ритейла. Несмотря на слабый рост выручки, валовая рентабельность во-первых выделяется своей стабильностью (за последние 8 лет ниже 30% не падала), во-вторых значения выше на 8%-10%, чем у Х5, Магнита, Ленты итд (у них 22%-23%).

Но умение работать с ассортиментом не означает, что магазины будут эффективны — далее падение трафика и выручки на квадратный метр при давлении со стороны стоимости персонала сделало свое дело. Рентабельность EBITDA опустилась к 6%, и это уже по-настоящему тревожный знак — потому что преимущество с которым Фикс Прайс жил с момента IPO практически сдулось — их рентабельность уже вот-вот перестанет быть лучшей среди всех ритейлеров. У Х5 за полугодие 5,5%, у Магнита 5,1%, у Ленты 7,5%. 

И единственная проблема — расходы на персонал. Единственная статья, которая относительно выручки растет из года в год.  

Как решить эту проблему не очень понятно. Вероятно до бесконечности трафик падать не может, плюс давление в части опережающего роста зарплат снижается. 

У компании есть слайд по этой проблеме, который простыми словами можно охарактеризовать “работать хорошо, плохо не надо работать”. Товары для пранков -  звучит, конечно, многообещающе, но допускаю, что продажи алкоголя могут трафик улучшить (вряд ли рентабельность, потому что думаю, что там не будут продавать дорогой). 

Долг низкий, соотношение чистый долг/EBITDA порядка 0,3х — немного (0,7х c арендой).

Компания умеет генерировать значительный объем свободного денежного потока, но здесь есть нюанс, сезонность менее выраженная (слабый только 1 квартал), а во-вторых каждый год размер оборотного капитала растет и съедает этот поток. В этом второй минус формата с большой долей непродовольственных товаров — запасы могут бесконтрольно наращиваться (благо не портятся, но и не продаются). 

Капзатраты очень умеренные, раз в пару лет строят распределительный центр и открывают магазины. В этом году строят распределительный центр в Казани. 

Сделав обмен расписок на акции, компания решила вопрос с дивидендами — теперь они возможны. Политика предполагает выплату 50+% от чистой прибыли (без дополнительных ковенантов). 

После обмена доля акций в свободном обращении составила 16,5%. Так как головная структура и основной акционер — компания из Казахстана вероятно перед дивидендами надо получать разрешение правкомиссии (это не точно, но в прошлые разы получали). Головная структура при этом ранее попадала на двойной налог — его платил как российский Фикс Прайс с прибыли, так и головная компания с дивидендов. Обмен, опять таки, эту проблему решил. 

Прогнозы

Главный вопрос — как будет развиваться ситуация с трафиком и выручкой. Этот год, видимо, очередной минус и минимальная динамика роста выручки. 

Закладывая восстановление может быть интересно. Так как долга почти нет, исходил из дивидендов в 100% от свободного денежного потока, который через год может быть выше (так как будут уже без строительства распределительного центра).

В таком сценарии выглядит интересно, но я бы в любом случае подождал нормализации, потому что -5% в трафике я видел, кажется, только в ковид. Поэтому рейтинг 3. 

С момента старта торгов котировка снизилась уже на 32%, на старое кол-во гдр это 125 руб. за акцию. Падение почти в 6 раз с IPO. Учитывая фактические мультипликаторы выглядит очень дешево, но результат ухудшается. 

Выводы

Ранее торговались ГДР, после произошел обмен ГДР на акции дочерней российской компании. Теперь компания может платить дивиденды, а доля акций в свободном обращении составила 16,5%.

Отчет плохой прибыль снизилась кратно до 3,9 млрд руб. 

Год назад еще была денежная подушка, из-за которой финрасходы были около нуля (-0,2 млрд руб.), за 1 пг 2025 г. уже -2,7 млрд руб.

Выручка на квадратный метр снижается, сопоставимые продажи около нуля, трафик сильно отрицательный и во 2-ом квартале снижение выросло. 

Доля расходов на персонал от выручки продолжает расти. По сути это единственная статья, потому что компания продолжает открывать много магазинов, удельная выручка которых снижается, а кол-во персонала и расходы, соответственно, тоже растут. 

В этом году есть повышенные капзатраты из-за строительства распределительного центра, но зато ситуация с оборотным капиталом стала чуть лучше. У компании нет долга и достаточно стабильный и высокий уровень свободного денежного потока, чтобы платить дивиденды. 

Закладываю 0,09 руб. (11%) — 100% от свободного денежного потока. Дивидендная политика — минимум 50% от чистой прибыли. 

Компания также объявила байбэк 1% от собственных акций — теоретически может помочь при волатильности, но котировки со старта торгов упали на 32% (но там цена открытия была скорее завышенной). От цены закрытия упали примерно на 15%.

При нормализации ситуации с трафиком может быть интересно, но без нее скорее нейтрально. Целевая цена 1,08 руб. (+36%), рейтинг 3. 

По мультипликаторам дешевле всех, текущие мультипликатора:

P/E = 4,8

EV/EBITDA = 3,1

Но результаты ухудшаются, поэтому они скорее на уровне отрасли. 

Вероятно снижение трафика рано или поздно остановится, но  это формат наиболее страдающий от маркетплейсов, поэтому трудно сказать, когда это случится. Поэтому думаю, что лучше пока постоять в стороне и подождать нормализации в трафике.