ВИ.РУ - прибыль и рентабельность восстановились, но пропал рост

Котировки ВИ.РУ (Всеинструменты) продолжают топтаться возле своих минимумов. 

Компания недавно опубликовала финансовые результаты за 2 квартал 2025 года, где есть заметные улучшения в части рентабельности и финансовых показателей. 

Выручка 2 кв. выросла на 10% до 46 млрд руб., за 1 полугодие рост на 14% до 87 млрд руб.

Валовая прибыль 2 кв. +27% до 15,4 млрд руб., полугодие +29% до 28,4 млрд руб.

EBITDA (IAS 17) +44% до 2,7 млрд руб., 1 полугодие +2,8% до 3,7 млрд руб.

Чистая прибыль 0,9 млрд руб. за 2 кв., против убытка годом ранее. Скорректированная прибыль (без учета расходов на IPO и выплат на основе акций) выросла на 60% во 2-ом квартале до 1,1 млрд руб.

Есть ли идея в акциях после восстановления финансовых результатов?

Второй квартал у компании действительно вышел достаточно прорывным, хотя казалось, что позитива здесь уже давно не ждут. Поквартально отчитываются недавно, но по факту вернулись к уровням рекордного и спокойного 2023 года. Это в условиях рекордных финансовых расходов — о них позже. Также стоит вспомнить, что во 2-ом квартале прошлого года признали существенный расход по акциям, которые учтены для программы мотивации на 1 млрд руб. В базе 3-его квартала прошлого года попали еще расходы на IPO на 765 млн руб., так что на фоне прошлого года прибыль продолжит восстановление. 

Но результат неплохой не только за счет низкой базы прошлого года и отсутствия разовых убытков в этом году. Собственно, EBITDA (IAS 17), также подтверждает, что отдельный 2 квартал вышел отличным. 

Что произошло?

Есть несколько причин. Во-первых заметно подросла валовая рентабельность. Тут две причины. Во-первых компания как и говорила на IPO делает ставку на сегмент B2B. Средний чек там выше (примерно в 6 раз), есть возможность добавлять какие-то услуги, что как раз позволяет нарастить рентабельность. Вторая причина — это продвижение собственных торговых марок (СТМ). Их доля в выручке во 2-ом квартале 14,1% (год назад 11,4%), доля СТМ в валовой прибыли 18,2% (то есть в СТМ рентабельность выше почти на 40%).

Во-вторых у компании был запас по инфраструктуре, которая с падением спроса перестала загружаться и компания приняла решение их сокращать. 

Сократили кол-во ПВЗ, снижение с начала года с 1229 до 1181. Отказались от аренды крупного распределительного центра на 40 тыс. кв. м. В презентации есть слайд, где говорится об экономии более 100 млн руб. в месяц. 

Здесь есть нюанс, компания публикует показатель используемых площадей — он существенно меньше объемов подписанных площадей. Последний раз общую площадь хранения указывали в презентации на IPO — 594 тыс. кв. м — почти в 2 раза больше используемой в тот год. 

То есть можно сказать, что отказ от каких-то площадей означает, что компания не ждет такого роста выручки, которого ждала ранее. И динамика выручки это подтверждает — она замедляется, во 2-ом квартале рекордно низкий темп роста выручки за последние годы. 

* до 2022 года темпы роста на основании отчетности по РСБУ

И судя отказу от складов вряд ли ближайший год компания ожидает ускорения темпов роста. Здесь надо добавить, что на звонке менеджмент говорил, что текущий запас инфраструктуры допускает рост в полтора раза. Ранее компания озвучивала прогноз на 1-ое полугодие — эти цели были выполнены, но пока следующих прогнозов менеджмент не давал. 

Финансовые расходы все еще существенно давят на прибыль. Рост чистых финансовых расходов за полугодие составил 77% до 3,3 млрд руб., за 2 квартал рост 56% до 1,6 млрд руб. Значительная часть расходов в отчетности — аренда, то есть росла дополнительно с ростом инфраструктуры, но классических расходов рост также существенный.  Но рост существенно замедлился, долговая нагрузка без аренды сократилась до 13 млрд руб. (8,7 млрд руб. чистый долг), соотношение Долг/EBITDA = 1,1х

Собственно, заметное снижение финансовых расходов во 2-ом квартале на снижении долга:

Весь долг в 13 млрд руб. сейчас представлен бондами, 85% которых по плавающим ставкам — подспорье для дальнейшего снижения финансовых расходов. 

Напомню, что есть сезонность по денежному потоку, и она достаточно неклассическая для ритейла, так как поток сильно зависит от бонусов поставщиков, которые в основной массе приходят в 1-ом полугодии. 

Капзатраты без строительства распределительных центров и в условиях закрытия ПВЗ минимальные — 0,7% от выручки (0,6 млрд руб. за полгода). Свободный денежный поток по итогу вышел в положительную зону. Собственно, этими деньгами гасили долг. 

Итого мы имеем более здоровую с финансовой точки зрения компанию, чем это выглядело во 2-ой половине прошлого года и в начале этого года. Полагаю, что рентабельность в этом году должна нормализоваться, но для роста рынка, видимо, надо подождать более существенного снижения ключевой ставки. Здесь, пожалуй, стоит отметить, что есть некоторый лаг по замедлению относительно остальных секторов, и здесь скорее речь идет про результат как прокси на ВВП в целом, а не отдельную стройку и тд. Рынок стройки снизился в объемах еще в прошлом году, до более существенного замедления рынка DIY это дошло скорее в этом  (ремонтировали и оборудовали то что купили по старым ставкам, поэтому есть лаг).

Прогнозы

Трудно сказать как будет выглядеть восстановление — здесь также говорят про отложенный спрос, который формируется. По текущим мультипликаторам на фоне ритейла продуктового выглядят дороговато. Если предполагать восстановление рентабельности по итогам года до 5,9% (пиковый показатель в 2022 году был 6,7%), то уже более-менее, но все равно дороговато. Можно, конечно, сравнить с Озоном, который стоит 11 EBITDA, но там темп роста выручки во 2-ом квартале под 90%, а здесь рост ближе к Х5 и остальным (10%-20%). 

Пока прогнозы примерно следующие, не исключаю, что по росту в итоге окажется консервативно. За 10 лет средний темп роста выручки был примерно 45%.

Дивидендная политика минимум 50% от чистой прибыли, при долг/EBITDA ниже 3 — достаточно высокая планка по долгу. Поэтому допускаю, что пэйаут может быть выше. Но существенный дивиденд (выше 10% доходности от текущих) в сценарии 50% от чистой прибыли думаю, что придется подождать пару лет, но опять таки. Но, повторюсь, возможны и более высокие темпы роста. 

Целевая цена 112 руб. (+40%), в последнем обзоре в декабре было 100 руб. Рейтинг 3 — без изменений. Хотя выглядит достаточно интересно, но если горизонт восстановления станет более осязаемым вместе с тем, как будет реализован отложенный спрос (не первая и не последняя компания, которая про него говорит). 

Выводы

Отчет за 2-ой квартал отличный, прибыль в 0,9 млрд руб. против убытка годом ранее. 

Во-первых и база плохая (были повышенные расходы по мотивационной программе год назад), но нормализованная прибыль (без учета этих расходов) выросла на 60% до 1,1 млрд руб.

Основная причина роста — рост валовой рентабельности. Подтянули валовую рентабельность на несколько процентных пунктов до 33,4% за счет бОльшей долей B2B сегмента (там рентабельность выше за счет услуг и бОльшего чека). Во-вторых есть улучшение в операционных затратах за счет закрытия лишних складских мощностей (сократили кол-во ПВЗ на 4% с начала года и прекратили договор аренды с крупным распределительным центром). EBITDA выросла на 44% до 2,7 млрд руб.

Финансовые расходы все еще давят на прибыльность, расходы выросли в полтора раза на фоне роста ставок. Сократили чистый долг с начала года на 4 млрд руб. до 8,7 (1,1хEBITDA). Весь долг представлен облигациями компании, 85% которого по плавающим ставкам. 

Но в противовес всем улучшениям рентабельности есть существенное замедление темпов роста выручки до 10% во 2-ом квартале (в 2024 году было 28%) и во 2-ом полугодии вероятно заметного роста также не будет. Ждем 2026 года и продолжения снижения ключевой ставки. 

Стоят 4,3х прогнозной EBITDA, фактическая 6,4х относительно IPO, где было 13х выглядит заметно дешевле. Но на фоне бОльшинства ритейлеров, где 3-4х EBITDA стоит дороже. Растут в этом году схожими темпом. 

Средний темп роста за последние 10 лет был около 45%, не исключено, что компания к ним вернется, поэтому тут премия скорее оправдана.

Компания приспособилась к текущим условиям, начали экономить, что расширило рентабельность, но пока без роста и с низким дивидендом. Предполагаю 3,4 руб. за 2025 год (4,3%  доходность).

Целевая цена с учетом возможного восстановления темпов роста 20%-25% (не исключаю, что консервативно) в 2026-2027 году 112 руб. (+40%), рейтинг 3.