Что будет со спредами по рублевым облигациям и чего ждет рынок от заседания ЦБ РФ 12 сентября?

С 20-х чисел декабря 2024 г., когда ЦБ РФ отказался от дальнейшего повышения ключевой ставки (КС – далее), сохраняется в целом тенденция по снижению доходностей рублевых облигации сужению G-спредов (корпоративных облигаций к ОФЗ). Ожидания продолжения смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) регулятором на фоне постепенного снижения инфляционного давления и сохраняющегося структурного профицита банковской ликвидности, будут поддерживать данные тренды по долговым бумагам.

Изменения спредов и доходностей рублевых облигаций с начала текущего года

Короткий сегмент ОФЗ 2Y с марта текущего года заметно увеличил дисконт к КС, до 475 б. п., что говорит о устойчивости ожиданий рынком дальнейшего снижения регулируемой ставки. Хотя с августа расширение этого спреда прекратилось.

Заметно снизились по доходности большинства корпоративных рублевых облигаций. Бумаги 1-го эшелона также стали торговаться в целом существенно ниже КС. Отмечу, что сужение спредов корпоративных бондов к ОФЗ произошло не только за счет снижения доходности первых, но и некоторой коррекции вверх по доходности по госбумагам.

G-спред по 1-му эшелону (AAA/AA-) составил 198 б. п. (-166 б. п. с начала года). Средний спред с мая 2023 г. – 206 б. п. Скорее всего, в ближайшей перспективе премия по высоконадежному корпоративному сегменту к ОФЗ 2Y продолжит постепенно сокращаться.

G-спред по 2-му эшелону (A+/A-) снизился до 532 б. п. (-840 б. п. с начала года). Средний спред с начала мая 2023 г. – 586 б. п. Здесь есть пространство для его сужения ближе к средним значениям.

G-спред по сегменту ВДО (BBB+/B-) составил 996 б. п. (-1 048 б. п.). Среднегодовой спред – 886 б. п.

Спреды по 2-му эшелону и ВДО в целом пока остаются высокими. Это, очевидно, связано с повышенными рисками дефолтов в данных сегментах. Можно говорить о сегментировании рынка в текущих условиях на два класса – ОФЗ плюс 1-ый эшелон и 2-ой эшелон (но не по всем бумагам) с ВДО.

Источники: Московская биржа и собственные расчеты

Важной по ОФЗ особенностью стала нормализация кривой с июня текущего года (за исключением выпусков с дюрацией меньше 1Y), которая до этого была заметно инвертированной.

Источники: Московская биржа и собственные расчеты

Примечание: в расчете кривых не участвуют ОФЗ короче 1Y по дюрации

Ожидания денежного рынка по решению ЦБ РФ 12 сентября

Согласно различным консенсус-опросам аналитиков на заседании Совета директоров 12.09.2025 ожидается снижение КС на 200 б. п., до 16% годовых. Хотя немало высказывается в пользу снижения на 100 б. п.

А что об этом говорит денежный рынок? Судя по расчетному значению ROISfix 2W (без учета сложного процента и с дисконтом -25 б. п., см. примеч. ниже), КС снизят на 150 б. п. − ближе к 16,5%. Но отмечу, что далеко не всегда ожидания рынка совпадают с решением регулятора.

Снижение бенчмарка как минимум на 100 б. п. уже во многом заложено в цены облигаций. Отмечу, что будет важно не только на сколько будет снижена КС, а какой при этом по тональности будет дан комментарий ЦБ РФ. Именно это позволит делать предположения о дальнейшей ДКП.

Источники: НФА, Московская биржа и собственные расчеты

Примечание: расчет Расчетной КС (без учета эффекта сложного процента) на участке 1W-2M приводится по ROISfix (процентным свопам на RUONIA) с дисконтом -25 б. п. для приведения в соответствие с кривой IRS KeyRate

Что в итоге?

• По мере снижения доходностей рублевых облигаций из-за прогнозируемого дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ РФ, можно ожидать сужения G-спредов (корпоративных облигаций к ОФЗ 2Y).
• Еще сохраняется умеренный потенциал по сужению G-спреда по 1-му эшелону.
• По 2-му эшелону и ВДО также есть пространство по схождению спредов с ОФЗ 2Y. При этом здесь это может идти медленнее в силу заложенных рисков повышенной дефолтности эмитентов (в особенности в сегменте ВДО).
• Консенсус-прогнозы аналитиков говорят о снижении ключевой ставки на заседании СД ЦБ РФ 12.09.2025 на 200 б. п., до 16%, хотя немало высказывается о шаге в -100 б. п. Исходя же из ставок денежного рынка (ROISfix/IRS KeyRate), бенчмарк может быть понижен до 16,5% (-150 б. п.). Движение долговых активов в краткосрочной перспективе будет отчасти зависеть от тональности комментария регулятора.