Казаньоргсинтез и Нижнекамскнефтехим. Есть ли потенциал у сектора? Какая справедливая стоимость акций?

Казаньоргсинтез (КОС) и Нижнекамскнефтехим (НКНХ) выпустили отчеты по МСФО за 1-е полугодие 2025 г. Исходя из отчетов и комментариев «Сибурa», немного обновим модели по компаниям.

📌 Казаньоргсинтез

В отчете по МСФО у «Казаньоргсинтеза» выручка выросла (+9,6%) за 1-е полугодие 2025 г. — с 51,6 млрд до 56,6 млрд руб.

Рост обусловлен прежде всего увеличением выручки от полиолефинов (с 36 до 41 млрд руб.).

 Цены на термопласты обвалились во 2-м квартале, о чем ранее писалось в заметках по НКНХ и КОСу (с указанием причин). 

Это не видно в отчете МСФО за 1-е полугодие 2025 г., но рост выручки объясняется в основном результатами 1-го квартала, в соответствии с индексом термопластов.

Если посмотреть выручку по РСБУ за 3 месяца (31,2 млрд) и сравнить с данными за 6 месяцев (56,6 млрд), можно понять, что 2-й квартал дал всего 25,4 млрд. Это логично, учитывая падение цен.

Исходя из индекса термопластов (помня о корреляции), будем ориентироваться на прибыль за 2025 г.

Теперь пройдемся по другим статьям.

Себестоимость в 1-м полугодии 2025 г. выросла с 43,2 до 47 млрд руб., что соответствует росту выручки.

 Операционная прибыль (+13,5%) выросла в 1-м полугодии 2025 г. с 8,4 до 9,6 млрд руб. Рост операционной прибыли опережает рост выручки, что свидетельствует об улучшении операционной эффективности.

Чистая прибыль (+8,8%) выросла в 1-м полугодии 2025 г. с 7 до 7,6 млрд руб. Рост чистой прибыли меньше роста операционной из-за значительного увеличения расходов по налогу на прибыль (с 1,6 до 2,5 млрд руб.). Это связано с повышением ставки налога с 20% до 25% с 1 января 2025 года.

Операционный денежный поток (OCF, -5,7%) в 1-м полугодии 2025 г. снизился с 15,6 до 14,8 млрд руб. Несмотря на рост прибыли, OCF снизился. Это произошло из-за изменений в оборотном капитале:

Значительный рост авансов и прочих активов, что является оттоком денежных средств.

Частично это было компенсировано снижением дебиторской задолженности.

Капекс

Капитальные затраты (CAPEX, +92,2%) выросли с 14,4 до 27,7 млрд руб. Это наиболее яркое изменение в отчетности. Компания резко нарастила инвестиционную программу. Капекс почти в 3 раза превысил операционный денежный поток. Долгосрочные активы выросли на 28 млрд руб. (со 156,5 до 184,5 млрд руб.) в основном из-за роста основных средств, а также авансов и предоплат по капитальному строительству.

 Основные проекты на конец 2024 года

Сейчас проект «Гексен-1» завершен, ПГУ близок к 100%, идет пусконаладка.

Из 80 млрд руб. ключевых инвестпроектов на конец 2024 года было уже профинансировано около 60%. Оставшиеся 40% приходятся на 2025-2027 гг. При этом основная часть — на текущий год (самые капиталоемкие проекты «Гексен» и ПГУ). По прочим капвложениям ориентировочный ежегодный объем — не более 2-3 млрд руб. (включает ПОФы, целевые инициативы, организационные проекты, IT и инфраструктуру).

Свободный денежный поток (FCF) резко отрицательный (-12,9 млрд руб.) против положительного в прошлом году. Это прямое следствие взрывного роста CAPEX.

Долг 

Для финансирования масштабных инвестиций компания значительно увеличила долговую нагрузку. Общий долг вырос с 0,7 млрд руб. (в основном за счет долгосрочных займов) до 35 млрд.

Чистый долг, несмотря на резкое увеличение денежных средств (с 0,6 до 9,7 млрд руб.), вырос существенно.

Дивиденды

 За 2025 г. было выплачено дивидендов на 0,74 млрд руб. При этом FCF был глубоко отрицательным. Это означает, что дивиденды были выплачены за счет привлеченного долга, а не сгенерированных денежных средств.

Фин. показатели:

Вывод:

Сначала существенный рост капекса удивил, но после пояснений компании стало понятно, что он напрямую связан с выполнением инвестиционной программы и ее неравномерным финансированием. На этот год пришлась большая часть финансирования.

При текущих ставках доходность акций в 6-7% не выглядит интересной. Исходя из дисконтирования денежных потоков при ставке дисконтирования 18%, целевая цена составляет 75 руб., что соответствует текущей стоимости акции. Апсайда нет.

📌 Нижнекамскнефтехим

В отличие от «Казаньоргсинтеза», по НКНХ недавно делался разбор отчета РСБУ за 2-й квартал 2025 г., поэтому в МСФО ничего кардинально нового нет.

Ссылка на недавний разбор РСБУ: https://smart-lab.ru/company/mozgovik/blog/1196706.php

 Выручка по МСФО выросла на 13% — со 120,8 млрд до 136,7 млрд руб.

 В отчете МСФО интересно посмотреть разбивку выручки по сегментом т.к. этого нет в РСБУ.

 Существенный рост выручки заметен только в сегменте «эластомеры», что логично, так как их основа — это диены (бутадиен*), а не олефины (этилен), как у пластиков/полиолефинов (цены на которые упали, как мы видели в начале заметки).

 
Грубо говоря, в отличие от продукции «Казаньоргсинтеза» (полиолефины) эластомеры НКНХ производятся чуть сложнее, и в результате их цены меньше коррелируют с ценами на этилен.

 
*В процессе крекинга наряду с целевыми олефинами образуется так называемая С4-фракция (смесь углеводородов с 4 атомами углерода). В состав этой фракции как раз и входит бутадиен (обычно 40-60% от С4-фракции).

Видим рост чистой прибыли (+34%) — с 19,7 млрд до 26,5 млрд руб., что является почти рекордным значением, но это больше связано с курсовыми переоценками.

 Исходя из общения с компанией, откорректированы некоторые данные по капексу. Пока окончание инвестпрограммы не видно.

Завершен ЭП-600, сейчас начинается активная стадия финансирования стирольной цепочки и металлоценового полиэтилена. Из ключевых проектов — также строительство этиленопровода, перевооружение РМЗ, реконструкция АБК, проект объединения операторных. Пик инвестпрограммы придется на 2026 и 2027 год. В текущем году ожидают около 80 млрд руб. капекса, дальше — больше. 

Капекс растет и будет расти дальше.

В то время как чистый долг увеличивается.

Исходя из этого, сложно ожидать каких-либо существенных дивидендов в ближайшие годы.

Фин. таблица с изменениями в капексе:

Можно заметить отрицательный FCF из-за инвестиционной программы. Нет полного понимания, как будут выглядеть денежные потоки компании к 2030 году, когда инвестиционные проекты будут достроены. Поэтому при построении DCF-модели для понимания целевой цены за условный базовый год взят 2028-й с поддерживающим капексом без строительства (OCF — 72 млрд, поддерживающий — 18 млрд), в результате FCF ~60 млрд. Нужно понимать, что это условность, так как, видимо, в дальнейшем (2028-2030) капекс будет существенно выше, но так мы можем оценить эффект от уже построенных к тому времени мощностей.
 
Вывод:

Инвестпрограмма продолжается и будет продолжаться в ближайшие годы. Высоких дивидендов (больше 15% от ЧП) ожидать не стоит. Покупка акций явно для крепких инвесторов, готовых дождаться условно 2030 года для полноценной отдачи всех запланированных мощностей.

Исходя из ставки дисконтирования 18%, целевая цена — 120 руб. Апсайд — 40%.

P.S.:

👉 Слайды из презентации «Сибурa» для понимания рынка полимеров и возможных драйверов.

Развитие нефтехимической отрасли обеспечено в первую очередь экономическим ростом. Мировой спрос на полимеры растет быстрее ВВП; важнейший драйвер — потенциал спроса в странах Азии.

В целом ряде стран сохраняется существенный разрыв подушевого потребления с развитыми экономиками, в том числе и в России.

Сейчас локальное дно у нефтехимической отрасли исходя из спреда этилен/нафта

Спред (маржа) = Цена этилена ($/тонна) — Цена нафты ($/тонна)

Нафта — это жидкое углеводородное сырье, фракция нефти, которая получается при ее прямой перегонке. Это основное сырье для производства олефинов (этилена, пропилена) на нефтехимических заводах (паровых крекингах). Цена нафты напрямую зависит от цен на нефть.

Этилен — это базовый продукт, газ, который является основным строительным блоком для огромного количества продуктов: полиэтилена (пакеты, пленки, трубы), ПВХ (окна, трубы), этиленгликоля (антифриз, полиэфирные волокна) и много другого. Он производится путем крекинга (нагрева до высоких температур) нафты или других видов сырья.

 В цикле видна неоднородная картина на рынке ключевых полимерных продуктов.

Глобальные нефтехимические котировки снизились в 1-м полугодии 2025 г.

Стоит заметить, что из всех компаний на мировой арене наибольшая рентабельность по EBITDA — у «Сибурa» и его «дочек».

Спасибо за внимание!