Стоит ли участвовать в допэмиссии ВТБ?

ВТБ открыл сбор заявок на участие в допэмиссии. 

Цена размещения будет определена 19 сентября, сбор заявок до 18 сентября (завтра). 

Ожидается, что цена не превысит 73,9 руб. и не превысит рыночную цену на момент окончания сбора заявок (сейчас 72,6 руб.). 

Стоит ли в ней участвовать и что светит новым и старым акционерам?

Сегодня ВТБ также провел трансляцию, где Дмитрий Пьянов подсветил ключевые тезисы инвестиционной привлекательности. 

Ключевой тезис улучшения результатов — восстановление чистой процентной маржи. В прошлом она была под максимальным давлением периода высоких ставок.

Сейчас уже идет обратный процесс, маржа восстанавливается.

На фоне этого банк после отчетности за полугодие повысил цель по прибыли на 2025 год до 500 млрд руб. (было 430 млрд руб.). 

Сейчас у банка превалируют прочие доходы в результатах, сюда входят различные переоценки, высвобождение резервов по заблокированным активам и прочие операции вроде купить что-то дешевле и продать подороже. 

Если убрать прочие доходы, то это восстановление также видно. На графике ниже чистый процентный доход + чистый комиссионный доход — операционные расходы. 

Про резервы сказали интересную вещь — есть дополнительный резерв на 154 млрд рублей, который могут использовать. Он учтен в прочих активах и на конец 2024 года составлял 144 млрд руб. Ранее подсвечивал, что стоимость риска у ВТБ низкая и покрытие резервами обесцененных кредитов составляет 85% с ними около 96% (что, наверно тоже немного, но лучше), но тут неизвестна часть по залогам. А так в том числе из-за этого резерва, стоимость риска у банка держится на уровне 1% (один из самых низких показателей по сектору).
 

Частично это также связано с динамикой кредитного портфеля — доля более рисковых розничных кредитов снижается. С начала года она снизилась на 1,7 п.п. до 31,2%. Про будущую стратегию в рознице лишний раз напомнили, что фокус в ней на пассивах и в росте доли условных бесплатных денег (текущие счета). 

Планируют наращивать кредитование только в случае, если по нему будет сформирована достаточная масса дешевого фондирования. Главная причина такого скепсиса к розничному кредитованию — разница в риск-надбавках. В розничном кредитовании 1 рубль кредита может требовать 2+ рубля капитала, при этом в корпоративном кредитовании из-за использования собственных рейтингов (ПВР) используют 0,3-0,4 руб. по некоторым высококачественным заемщикам. То есть логика в том, что рентабельность розничного кредита должна быть высокой, чтобы оправдывать чрезмерное выделение капитала. 

Тренд на дальнейшее снижение ставки позволил банку сохранить прогноз по чистой прибыли в 650 млрд рублей на 2026 год.
 

Но дальше остается значительная часть неопределенности в части потенциальных дивидендах из-за требований к капиталу. В очередной раз это подсветили через призму продивидендных и контрдивидендных факторов. 

К продивидендным относится рост чистого процентного доходаНизкий рост темпов роста кредитования в целом по сектору из-за стремления ЦБ обуздать инфляцию и сохранить ее значение на уровне 4%. 

А также, возможно ключевой фактор — финансирование ОСК, где по словам Пьянова, необходимые инвестиции составляют порядка 1 трлн рублей. 

Контрдивидендный фактор по сути один — регулирование и ежегодный рост надбавок по достаточности капитала. 

Сейчас минимум 9,25%, с 1 января он повышается до 10% (соответствовать ему надо на 1 апреля 2026 года). Через год 10,75% (на 1 апреля 2027 года), через два 12% (на 1 апреля 2028 года). Через три вероятно введут дифференцированную надбавку за системную значимость и будет 13% (этого нет в таблице ниже). 

В прогнозах банка достаточность на конец года составит 9,5%. То есть на 1 квартал надо заработать на 0,5% достаточности капитала (около 130 млрд руб.), чтобы соответствовать требованиям (10%). Это только чтобы соответствовать. 

Дальше опять подвисает вопрос с дивидендами. Менеджмент и набсовет не может рекомендовать дивиденд, если он приведет к нарушению требуемого значения. Поэтому я достаточно скептически отношусь к тому, что ближайшие годы банк будет платить 50% от чистой прибыли, тем более, что никаких корректировок на выплаты по суббордам нет (а они отъедают под 10% от чистой прибыли).

На мой взгляд, более вероятный сценарий 25% от чистой прибыли, что все еще может давать неплохую доходность. 

Но возможное окно для размещений открывает конвертация привилегированных акций в обыкновенные. На трансляции Пьянов сказал, что в ущерб акционерам обыкновенных акций делать ничего не будут. 

В текущей допэмиссии объем предложения ограничен контрольной долей гос-ва в обыкновенных акциях — чтобы у гос-ва было не меньше 50% выпускают 1,264 млрд новых акций (+23,5%). После возможной конвертации доля государства станет 75+% и можно опять по 1,26 млрд акций размываться до 2030 года. На мой взгляд ненулевой сценарий повторения практики этого года, дивиденд в половину прибыли и допэмиссия на какую-то меньшую сумму. 

К комментарию Дмитрия, что не в пользу владельцев обыкновенных акций ничего делать не будут можно отнестись и иначе. С 2014-2015 года, когда привилегированные акции появились цена обыкновенных акций снизилась в 3-5 раз (в зависимости от какого момента смотреть). Привилегированные акции учитываются по номиналу и есть подозрение что их так и будут оценивать и смотреть на отношение стоимости префов по номиналу к общей капитализации. Но тут подождем деталей, ранее говорили, что планируют завершить конвертацию до 30 апреля 2026 года. По смыслу сама конвертация для акционеров — нейтральная операция, потому что дивиденды на префы также платились. Но зато упрощает жизнь по учету привилегированных акций (не надо их больше никак учитывать). 

В допке интересно, что lock up на новые публичные размещения на 180 дней — заканчивается как раз примерно в срок планируемого завершения конвертации префов.  

Повторюсь, что даже если будет 25% на дивиденды (это минимум по дивидендной политике) — это не самая плохая доходность. 

Прогнозов не менял, если не будут регулярно размываться чтобы достичь 50% пэйаута здесь сейчас, органически смогут до него дойти через пару лет. Учел возможную конвертацию по текущей капитализации. Также показатель достаточности на конец 2025 года выше, чем закладывает банк. На звонке по итогам полугодия, менеджмент говорил про большие инвестиции во 2-ой половине 2025 года (нематериальные активы вычитаются при расчете норматива и я не знаю как этот капекс учитывать), поэтому тут может быть даже лишний оптимизм. 

Целевая цена без изменений 125 руб. (+73% от текущих) и формируется на сценарии, что капитала всегда хватает, а рентабельность стабильна. Пока каждые несколько лет всплывал какой-то риск, который капитал отъедал. 

Можно попробовать пофантазировать практику с допэмиссией на 100 млрд руб. в год и дивидендами в 50% от чистой прибыли, получаем дивиденд порядка 20 руб. (доходность выше 25%), что выглядит также неплохо. Возможно этот вариант видит Орловский, когда каждый раз говорит про 20 рублей дивиденда в ВТБ:

В этом сценарии целевая не сильно ниже 110 руб. (+51%). Считаю дисконтированный дивиденд в обоих случаях, ставка дисконтирования 20%. 

Поэтому рейтинг 3 (4 наверно в уме потому что это все аномально дешево). 

Выводы

Сам подал заявку на участие в допке, но на какую-то существенную часть портфеля наверно не стал бы держать (в моем мироощущении существенное начинается с 10%). 

Последние полгода ВТБ однозначно прибавил в коммуникации с розничными инвесторами. Надеюсь это связано не только с задачей продать акции, а в целом с фокусом компании на рост капитализации. Потому что по комментариям эту допэмиссию выкупают какие-то крупные игроки, и не исключаю, что весь спрос на 80-90 млрд рублей могли сформировать они. Банк опубликовал релиз о переподписке в первый день, но как я понимаю переподписку сформировали как раз эти якорные инвесторы. 

Допускаю, что регулярные интервью Дмитрия Пьянова продолжатся, что является позитивом (добавляет прозрачности). Но, правда, допускаю, что это все в рамках сценария “мы платим 50% от прибыли на дивиденды и параллельно привлекаем деньги через допэмиссию” (допэмиссию надо будет продавать регулярно). Но даже этот сценарий может дать отличную дивидендную доходность. Опять таки, если не реализуется какой-то риск, который подрежет рентабельность и прибыль. 

Поэтому на мой взгляд в допэмиссии можно поучаствовать, тем более, что менеджмент уже много раз сказал про скидку к рыночной цене. И в коммуникации не было такого, что дисконта к рынку не будет вообще, менеджмент рассуждал только над размером этого дисконта.

Думаю, что цена размещения будет порядка 69 руб., но с точки зрения более долгосрочного инвестирования чем 1 день, это особой роли не играет.