Озон Фармацевтика - насколько будущий рост показателей в цене?

Волею случая оказался на производстве Озон Фармы. 

Небольшой репортаж из Самарской области, а также обзор последних результатов компании. 

Начнем с обзора что у компании есть.

Озон Фармацевтика — это 4 площадки в разных стадиях и разной готовности. 3 площадки в особой экономической зоне Тольятти, одна в Жигулевске. Нас возили в особую экономическую зону, потому что они все три рядом.

Список льгот:

Две площадки действующих и получают выручку (Озон Фарм и Озон в Жигулевске), одна строится рядом (Медика), 4-ая построена и на ней производятся сложные препараты по которым идут клинические исследования, но еще нет выручки (Мабскейл). 

Озон Фарм, Озон и Медика — площадки по производству дженериков. На Озон Фарм 5 линий производства в Озоне в Жигулевске (на ней не был) — там 10 линий. Они достаточно однообразные, там из готовых субстанций создают таблетки в разных формах и разными покрытиями, разной упаковкой итд. Особо фоток не делал, но год назад ездили туда снимать фильм. Собственно линия слева от нас:

В этот раз сделал только фото таблеточного пресса из оборудования:

Вся эта простая химия заканчивается оригами, где на выходе получается пачка обычных лекарств. В год таких производят 320 млн штук. 

Дальше в коробки, ящики и на склад:

Потом это все увозят. Фото, когда заходили на производство.

Когда вышли, загружалась уже другая машина:

Параллельно с производством делают кучу тестов. В 2024 году провели 520 млн тестов. Здесь входной контроль субстанций (сырья), контроль на производстве и после. Вот тестируют как хорошо таблетка растворяется в желудке:

В 1-ом полугодии на Озон Фарме и Озоне в Жигулевске произвели 153 млн упаковок (+2%), выручка составила 13,3 млрд руб. (+16%). 

Фармацевтика хороша тем, что там все ходы записаны. И есть несколько компаний, которые занимаются статистикой и анализом продаж. Правда, они дают статистику продаж уже аптечными сетями (в коммерческом сегменте), а в сегменте госзакупок реализация идет в момент, когда пациенту дадут определенную таблетку. Это называется третичные продажи, и это определенный лаг с выручкой Озона, который сперва все отгрузил дистрибьютору. 

Озон одна из крупнейших по производству упаковок и динамика в упаковках в целом у основных производителей отрицательная. Это из отчетов DSM.

В рублях уже всё окей у всех, но темпами роста Озон выделяется. Тут также стоит отметить, что темп роста выручки в третичных продажах выше темпа роста выручки компании — достаточно позитивная черта, так как говорит, что таблетки на полках не залеживаются и можно отгружать дистрибьюторам больше.

Месячная статистика третичных продаж в аптеках по абсолютным значениям выручки. Так как это объем продаж аптечных сетей, сюда входят все наценки. Для сравнения отчетная выручка Озона за полугодие 13,3 млрд руб., где на розницу приходится 7,9 млрд руб., в отчетах агентств продажи за полугодие 24,4 млрд руб. (х3). 

Рост выручки на 16% в основном связан с ростом цены, но здесь не совсем все упирается в инфляцию (хотя она тоже есть). У компании 547 регистрационных удостоверений — лидер по этому показателю. То есть ценовой сплит также может иметь значение. Компания стала активней участвовать в тендерах, из-за чего доля госзакупок выросла до 40%. Ранее говорили, что тендерная активность — это скорее был недостаток, который они теперь исправляют. 

За полугодие EBITDA и чистая прибыль компании оказались под давлением. EBITDA выросла только на 7% до 4,4 млрд руб., чистая прибыль снизилась на 11% до 1,7 млрд руб. Но здесь есть важный компонент сезонности. 

Про сезонность описывал в предыдущих обзорах. Если коротко, то компания дает скидки поставщикам и они в рамках отдельных кварталов идут неравномерно, а по году выравниваются. Эти скидки занижают выручку при стабильных показателях затрат. Эту сезонность можно увидеть на графике средней цены упаковки:

В прошлом году 2-ой квартал и полугодие были аномальными, в этом скорее нормализация. Но давление со стороны растущих заработных плат также влияет на рентабельность (основной фактор). В части прибыли давят ставки (о них чуть позже).

Чистый долг компании после SPO 7,2 млрд руб. соотношение долг/EBITDA = 0,7 (без учета средств 9,8 млрд руб. и 1хEBITDA). Компания указывает 2-ой вариант, потому что на дату отчета допэмиссия еще не завершилась (обзор SPO здесь). Средняя ставка по долгу 22,2%. 

Свободный денежный поток компании из-за высоких процентов и капзатрат минимальный, за полугодие около 0,8 млрд руб. Причем тут еще есть улучшение в оборотном капитале, без которых были бы отрицательное значение (-0,6 млрд руб.). 

Капзатраты — это, пожалуй, самая интересная часть компании. Где мы снова вернемся к экскурсии. За полугодие они выросли на 40% до 2 млрд руб. Основной рост пришелся на Мабскейл и Медику. Тут есть нюанс, что в 1 кв. 2024 года Мабскейл и Медика еще не входила в периметр группы, поэтому не совсем корректная база сравнения, при прочих равных капзатраты были бы сопоставимы. 

Рядом с Озон Фарм строится Озон Медика — там будут линии по производству высокотоксичных дженериков. Под них всегда отдельная линия (такие требования), у компании есть одна в Жигулевске и одна закрытая линия на Озон Фарме — на ней производство для получения регистрационных удостоверений для Медики. Эти препараты помимо того, что токсичные, но еще и средняя цена их кратно дороже ( средняя цена может составлять уже не 90 рублей, а 800 руб.), но объем более ограниченный, проектная мощность Медики 9 млн упаковок на трех участках. В 2027 году в планах запустить один с мощностью 5 млн упаковок. 

Год назад Медика выглядела так:

Сейчас так:

Ну и жемчужина всего будущего производства, и что отъедает больше всего средств — это Мабскейл. Это производство биосимиляров. Это грубо говоря дженерики, только в биотехе (живые организмы). В дженериках достаточно просто — проводишь исследование на биоэквивалентность (доказываешь, что твоя таблетка такая же). Совпадение 100%. Дженерик — это всегда 100%, не 100% бывает на плохом производстве (отсюда растет стереотип, что оригинал всегда лучше), потому что на производстве что-то плохо помыли, неправильно спрессовали итд. 

В биосимилярах все намного сложнее. Ты выращиваешь клетки, которые производят антитела, которые похожи на оригинальный препарат (совпадение не 100%). По срокам это гораздо дольше, потому что надо уже проводить исследования (совпадение же не 100%). 

В этих бочках (реакторах) растут правильные клетки хомяков (не шутка), которые производят правильные и неправильные белки.

Чистота должна быть идеальной, вот прачечная:

Дальше ты фильтруешь от продуктов жизнедеятельности клеток:

А здесь уже фильтр, чтобы остались только правильные белки (антитела), которые уже представляют собой то самое лекарство. Дальше оно разливается и отгружается (это я уже не фоткал).
 

То есть в борьбе с онкологией можно провести следующую аналогию. На медике будет производство простых химических препаратов, но высокотоксичных. Это своего рода бросить бомбу, где в нужной зоне погибнет все живое. А на Мабскейле ты производишь антитела, то есть группу солдат, которая будет бороться в конкретном месте с конкретной проблемой. 

Отгружаются препараты на исследования. Затраты на их производство сейчас и представляет собой капзатраты, но меньшая часть. БОльшая часть — это закуп оригинальных препаратов, чтобы сравнивать. Сейчас у компании 3 препарата на финальной фазе (третья) и 5 препаратов на 1-ой фазе. На 1-ой это в среднем человек 50, на 3-ей 200 человек. То есть на эту тысячу людей +- надо произвести свой препарат и закупить оригинал. Оригинал недешевый. 

Если на Медике цены почти х10 к дженерикам, то тут х10 к Медике (иногда х100, если на рынке только оригинальный препарат и биосимиляры его еще не подвинули по цене). Когда биосимиляры выходят на рынок, то средняя цена начинает стремительно снижаться. 

Первым должны начать производить Трастузумаб в 2027 году, оригинал Герцептин стоит под 30 тыс. рублей. 

Симиляр стоит в 2 раза дешевле (то есть премия оригинала все еще существенная).

Полазив по госреестру, можно найти какие препараты исследуются и поискать конкурентов. Почти всегда — это Биокад. Но здесь конкурентов кратно меньше, чем в дженериках. Рентабельность за низкую конкуренцию соответствующая (на 20-30 п.п. выше, чем текущая 35%). К 2032 году эта часть может занять около трети выручки компании. 

Прогнозы

Компания свои прогнозы подтвердила на рост выручки 25+%, несмотря на рост в 16% в полугодии. Тут вспоминаем несопоставимые кварталы, поэтому выглядит правдоподобно. Тем более, что мы видим рост третичных продаж на 36% в отчетах агентств.

Свои прогнозы пока не менял. Основная проблема — это длинный цикл. В Мабскейле 7 лет уходит на регистрацию, есть препараты, которые в планах продавать в 2035 году и далее.
  

Целевая цена 69 руб. с этой оговоркой (+33% к текущим). Даже условный 2030 год кажется пока далеким. 

Сравнивать с Промомедом тяжело, у компании за последние 7 лет отчетов еще ни разу не было свободного денежного потока. Причем, все идет в оборотный капитал (дебиторку). Стоит чуть дороже, но темпы роста существенно выше, +82% по выручке в 1-ом полугодии.  Сравнение по фактическим мультипликаторам (финансовый результат за 12 мес. на 30.06.2025).

Но тут надо отметить одну аномалию. Компании сопоставимы по выручке, у Промомеда 13 млрд руб., у Озона 13,3 млрд руб. Доля коммерческих указана как 50%, то есть 6,5 млрд руб. приходится на этот сегмент, у Озона 7,9 млрд руб. Вот только доля Промомеда в отраслевых отчетах ниже в 2,3 раза:

Выводы

Продажи продолжают расти на 36% в аптеках, несмотря на более скромные значения роста выручки (+16% за полугодие). Несмотря на это прогноз по выручки компания сохранила на 25+%. Связано с высокой базой, которая зависит от скидок дистрибуторам. 

EBITDA под давлением растущих затрат на персонал. Прибыль под давлением высоких ставок. В 1-ом полугодии был пик (22,3% средняя стоимость долга). 

Прибыль из-за вышеперечисленных факторов упала на 11% до 1,7 млрд руб., дальше должна вернуться к росту. 

Значительная часть выручки и прибыли в будущем. В 2027 году компания начнет производить высокотоксичные препараты на отдельной площадке, а также продавать биосимиляры. 

На коленке, на горизонте 7 лет эти площадки могут дать х2 к текущим значениям выручки и х3 к EBITDA. Не говоря о внутренних драйверах по росту загрузки текущих мощностей, благодаря росту представленности в аптечных сетях и развитию тендерных продаж (госзакупок). 

Целевая цена 69 руб. (+33% к текущим), рост связан со снижением ставки дисконтирования, прогнозов пока не менял. Рейтинг 3.

Компания хорошая, но мультипликаторы высокие (как это бывает всегда у хороших компаний):

P/E 2025 г. = 11

EV/EBITDA 2025 г. = 6

Рост отчасти в цене. Отчасти, потому что с работой новых площадок это все может снизится до P/E 2-3 на горизонте 5 лет. 

Дивидендная доходность низкая, платят ежеквартально, за 2 кв. дадут 25 копеек (0,5%), по году дивиденд может составить 1,6 руб. (4% доходность). 

На данный момент у меня акций нет, хотя компания выглядит достаточно интересной. Просто, хочется либо дешевле, либо чтобы запуск площадок был ближе. 

Основные козыри Озона как производителя дженериков — это топ-2 по производству в упаковках (есть куда расти в цене). 

Топ-1 по количеству регистрационных удостоверений (есть с чем подстраиваться под спрос). 

Медика с токсичными дженериками только усилит эти позиции. Мабскейл — это путевка в высшую лигу. Например, Биокад, судя по РСБУ в 2021 году (дальше не раскрыто), при выручке около 100 млрд руб. имел прибыль около 45 млрд руб.