Ищем интересные российские долларовые облигации: сколько можно заработать при девальвации рубля?

Доходности российских долларовых облигаций до недавнего времени были близки к минимальным значениям, но с последней декады сентября произошла заметная их коррекция вверх. Это, вместе с возможной девальвацией рубля, делает вложения в данные бумаги довольно интересной идеей на временном горизонте от полугода при пересчете в рублевый эквивалент. Рассмотрим − какие сейчас ликвидные выпуски наиболее интересны при различные сценариях обменного курса рубля.

• Для начала немного статистики по долларовому сегменту российских облигаций.
• Что с долларовыми доходностями?
• Какой доход могут принести долларовые облигации при девальвации рубля?
• Подбираем наиболее интересные локальные долларовые корпоративные облигации
• Выводы:

Для начала немного статистики по долларовому сегменту российских облигаций.

Обращающиеся на Московской бирже и СПБ Бирже долларовые корпоративные облигации (без недозамещенных евробондов): $40,0 млрд:

• из них замещающие: $17,2 млрд (43%);
• из них ликвидных: $22,4 млрд (56%).

Таким образом замещающие корпоративные бонды уже не составляет большую часть в общем объеме.

Что с долларовыми доходностями?

Долларовые доходности на мировом рынке в целом продолжают снижаться на фоне ожиданий дальнейшего снижения ставки по федеральным фондам ФРС США (FFR) 18. 09.2025 была снижена на 25 б. п., до 4,00-4,25%. Бенчмарки в виде US Treasuries 3Y (UST 3Y) с начала текущего года снизился с 4,27% до текущих 3,56% (-71 б. п.), а US Treasuries 10Y (UST 10Y) – c 4,57% до 4,09% (-48 б. п.). На следующем заседании Комитета по открытым рынкам (FOMC) в октябре прогнозируется с вероятностью 98% по данным CME FedWatch еще снижение FFR до 3,75-4,00%, через год же (16.09.2026) – 3,00-3,25% с наибольшей вероятностью в 32%.

Рынок российских локальных долларовых ставок остается оторванным от мировых тенденций в силу санкционных ограничений на движение капитала, как уже неоднократно отмечалось в предыдущих статьях на эту тему. В результате невозможно провести мэппинг (сопоставление) по рейтингам бумаг России (в силу отсутствия у страны рейтингов от международных РА (S&P/Moody’s/Fitch) с 2022 г.) с аналогами развивающимися рынками, и затем сопоставить спреды с UST.

На локальные долларовые бумаги влияет прежде всего фактор динамики рублевых ставок с которыми имеется довольно высокая корреляция. С максимальных значений декабря прошлого года наблюдалась тенденция по снижению доходностей. Однако, в последней декаде сентября произошла заметная коррекция вверх, как и по рублевым облигациям. В результате спред по замещенным суверенным РФ ЗО 28 Д к UST 3Y, который даже недавно уходил в отрицательную зону, заметно расширился. В корпоративном сегменте 1-го эшелона с августа текущего года падение доходностей прекратилось, и за последние две недели также произошел их рост. Это привело к расширению по ним спреда к РФ ЗО 28 Д.

Следует отметить, что замещенные облигации (именно замещенные!) транслируются Московской биржей с номинальной доходностью (не путать с простой) с базой 30/360 дней, как это было с евробондами на международном внебиржевом рынке. При этом новые локальные валютные облигации рассчитываются с эффективной доходностью с базой факт/365 дней, как это принято по рублевым долговым бумагам. В результате немного искажается карта доходностей (замещенные бонды по доходности транслируются примерно на 15 б. п. ниже). Чтобы избежать этого при составлении таблиц и карт рынка в данной статье был произведен пересчет доходностей по «замещайкам» из номинальных в эффективные (за исключением модели сравнения по спредам, об этом далее).

Источники: Investing.com, Московская биржа и собственные расчеты

Примечание: по замещенным облигациям доходности приводятся номинальные

Стала ли кривая замещенных суверенных евробондов РФ подлинным внутренним бенчмарком? Пока об этом сложно говорить с определенной долей условности. Отмечу, что РФ ЗО 28 Д остается самой ликвидной бумагой с номиналом $1 000, которая «ведет» за собой остальные бонды с номиналами $200 000 (кроме РФ ЗО 30 Д с номиналом $1).

Вопрос об справедливом уровне локальных долларовых доходностей остается ключевым. В условиях закрытости внутреннего долгового рынка, UST не являются в полной мере ключевым бенчмарком, о чем говорилось выше. Но в определенной степени они могут выступать нижнем лимитом по доходностям, учитывая страновые риски. Ключевые факторы по долларовым бумагам: рублевые ставки и обменный курс рубля (в меньшей степени). Здесь не буду вновь воспроизводить многофакторную регрессионную модель оценки доходности (см. об этом в предыдущей статье). Также пока малопродуктивен подход пересчета долларовых доходностей через NFEA SWAP Rate (индикативные валютно-процентные свопы USD/RUB от НФА) или фьючерсы на курс USD/RUB (Si) Московской биржи в силу нерелевантности ставок.

Но все же попытаемся оценить справедливый уровень суверенной замещенной кривой РФ через спред кривых UST и ОФЗ (пересчитанных в номинальную доходность для корректного сопоставления) исходя из условия паритете валютных ставок. Для отображения такой теоретической локальной долларовой кривой пересчитаем разницу доходностей UST и ОФЗ по формуле валютно-процентного свопа и сравним с реальной кривой замещенных долларовых госбондов.

Такая модель говорит о довольно низком уровне текущей кривой суверенных замещенных евробондов РФ, которая должна быть в среднем около на уровне около 9,8%. Подчеркну, что это лишь теоретическая конструкция. Но это может говорить о все еще довольно низком уровне доходностей локальных бондов в USD в моменте, даже несмотря на произошедшую коррекцию. Отмечу, что в среднесрочной перспективе прогнозируется снижение регулируемых ставок в России и США. Это в целом должно оказывать понижательный эффект и на доходности локальных долларовых бумаг при прочих равных.

Источники: Investing.com, Московская биржа и собственные расчеты

Какой доход могут принести долларовые облигации при девальвации рубля?

Многие инвесторы смотрят не столько на локальные уровни долларовых ставок, сколько на потенциал доходности в рублевом эквиваленте в случае девальвации USD/RUB. Такая стратегия действительно может принести хороший доход при заметном ослаблении рубля. Но здесь надо учесть следующие моменты:

• Иметь свое видение по силе и временному горизонту вероятной девальвации рубля (или опираться на сторонний прогноз). Это важно для сравнения потенциальной доходности долларовых бумаг в рублевом эквиваленте с рублевыми аналогами по рейтингам и срочности. При незначительном ослаблении RUB финансовый результат по долларовому бонду может оказаться ниже рублевой облигации.
• Девальвация рубля (рост USD/RUB) приводит к росту доходности долларовых облигаций (снижению цены), хотя в отдельные дни может быть и иная реакция. Примерная чувствительность: при росте USD/RUB на 1 п., доходность вырастает на 12 б. п. (~0,33 п. п. в терминах цены). 
• Возрастает корреляция доходности с USD/RUB с увеличением срочности бумаг, то есть более длинные облигации сильнее реагируют на изменение обменного курса рубля. Таким образом, чтобы избежать этого эффекта следует выбирать сравнительно короткие облигации (с дюрацией около года), но в этом случае также уменьшается вероятность достижения USD/RUB требуемого уровня.

Сценарии простых доходностей локальных долларовых облигаций при курсах USD/RUB

Как видно из данного примера: короткой долларовой бумаге требуется меньшая девальвация рубля, чтобы по доходности в рублевом эквиваленте превзойти рублевый аналог (граница выделена жирной голубой линией). В тоже время если прогноз по курсу не сбудется на данном временном горизонте, облигация в USD проиграет рублевой.

Подбираем наиболее интересные локальные долларовые корпоративные облигации

В заключении посмотрим на список локальных долларовых облигаций, которые будет интересно включить в портфель. Бумаги сгруппированы по рейтинговым группам: AAA/AA и AA-/A- (+ отдельно A+/BBB-). По ним рассчитаны соответствующие кривые. Бонды, которые торгуются по доходности выше или около них – наиболее интересны (в отдельном столбце приводится расчет спреда с цветовой подсветкой; привлекательны желто-зеленые). Жирным зеленым шрифтом выделил потенциально интересные выпуски (за исключением особо рискованных эмитентов во втором эшелоне). Также внизу есть ссылка на таблицу Excel для большего удобства визуального восприятия.

Долларовые облигации с рейтингами AAA/AA

Долларовые облигации с рейтингами AA-/BBB-

*Доходность и дюрация по замещающим облигациям рассчитаны по формуле эффективной доходности

**Приводится наинизший рейтинг

***Облигации с амортизацией

Примечание: красным курсивным шрифтом выделены даты Call-опционов

Примечание: ЮГК 1P4 не участвует в расчете кривой и на карте не приводится из-за завышенной доходности в силу корпоративных рисков эмитента

Примечание: красным выделены облигации с рейтингами A+/BBB- с экстремальными доходностями, которые не участвуют в расчете кривой. Это бумаги эмитентов имеющие повышенные кредитные риски

Источники: Московская биржа, Rusbonds.ru и собственные расчеты

Выводы:

• Доходности локальных долларовых корпоративных облигаций после тренда по снижению с декабря прошлого года, в последние дни заметно скорректировались вверх, что делает их привлекательными для покупки.
• При сравнении по паритету рублевых/долларовых ставок, теоретические (модельные) доходности локальных долларовых облигации пока смотрятся довольно низко.
• Ожидаемое общее снижение регулируемых ставок в России и США будет оказывать понижательный эффект на локальные долларовые бонды.
• При вероятной сильной девальвации рубля на горизонте от полугода, локальные долларовые облигации в рублевом эквиваленте могут превзойти доходности рублевых аналогов. Но здесь следует учитывать срочности бумаг из-за эффекта большего влияния изменения курса на более длинные бонды.
• Облигации торгующиеся выше или около собственных Peer-кривых – потенциальные кандидаты на включение в портфель (см. таблицы).

Таблицы локальных долларовых облигаций: https://docs.google.com/spreadsheets/d/14g7viksFnjrPQgS0svCM_4drCesyKwnx/edit?gid=1017352172#gid=1017352172