Обзор собственного портфеля: какие позиции есть уже и на что смотрю. Немного про инвестиционный подход.

Здравствуйте!

Примерно раз в квартал раскрываю актуальный состав собственного портфеля и даю комментарий по позициям, находящимся в нём, а также по бумагам, которые находятся в watch листе.

Я считаю, что для среднестатистического частного инвестора идеальный вариант – это купить по низким мультипликаторам качественный актив, который имеет очевидные конкурентные преимущества, и не продавать, пока мультипликаторы не станут высокими. Не верьте тем, кто говорит, что долгосрочное инвестирование в России не работает. Оно работает, если покупать компании, ориентированные на отдачу акционерам, дёшево (тот же Сбер ниже капитала). И продавать дорого (Сбер с 20-30% премией к капиталу). Отдельный фокус на конкурентных преимуществах. Они позволяют компании демонстрировать «избыточную» (относительно сектора) доходность на акционерный (ROE) или задействованный капитал (ROIC). Для финансового института это могут быть дешёвые пассивы, что достаточно часто транслируется в повышенный уровень чистой процентной маржи (Сбер, Банк Санкт-Петербург). Для сырьевой компании это, например, уникальная ресурсная база с низкими операционными издержками на единицу производства (тонна нефти/угля, унция золота кубометр газа) или налоговые преимущества (к примеру, Роснефть с проектом Восток Ойл).

Мне нравится покупать подобные компании в момент, когда в секторе краткосрочно ухудшается конъюнктура. Рецессия привела к росту дефолтов, у банков из-за роста отчислений под обесценение кредитов снизился ROE. В такие моменты у банков падает мультипликатор P/BV и акции стоит покупать, если мы верим в циклический характер проблем и неизбежное восстановление рентабельности капитала в будущем. Падение цены на нефть привело к снижению денежного потока у нефтяных компаний – возможность купить, если акции стоят дёшево относительно EBITDA и дивиденда, которые можно ожидать при «нормализованной» ценовой конъюнктуре. Повышенную доходность можно получить на преображении «плохой» компании в «хорошую» в силу смены менеджмента и прочих game changerов: от регулирования до ценовой конъюнктуры. Самый яркий пример за последние годы – БСП, где сложились сразу два фактора: первый – менеджмент стал более ориентированным на рынок, мы видим новый уровень и высокое качество раскрытия информации, второй – с 2022 по 1П2023 гг. банк зарабатывал повышенные комиссионные доходы за счёт обслуживания ВЭД, т.к. позже крупных конкурентов был отключён от SWIFT. А со второй половины 2023 года сложилась комфортная для чистого процентного дохода конъюнктура в процентных ставках. Таким образом, «ранние» инвесторы в БСП, покупавшие «гадкого утенка» в 2021 году получили повышенную доходность за счёт прироста капитала (на фоне конъюнктурно высокого ROE) и рост мультипликатора P/BV (высокий ROE, лучшая коммуникация с рынком и дивиденды с байбэком). Из совсем свежих примеров можно выделить сетевые компании, где рост тарифов привёл к росту денежных потоков и дивидендам. Но это зарегулированные государством истории, и мы уже видим по драфту законопроекта, как можно негативно повлиять на акционерную историю. 

Ниже схематично отражены компании и их оценки на рынке. Я фокусируюсь на покупке по низким мультипликаторам компаний, которые с поправкой на цикл демонстрируют приемлемую отдачу на акционерный капитал (ROE) и задействованный капитал (ROIC). Интересны истории с высокой дивидендной доходностью (на уровне ОФЗ), которые способны наращивать дивиденд на уровне инфляции. Какие бы компании я отнес в верхний левый квадрат? Сбербанк, БСПБ, Совкомбанк, Т, Ренессанс Страхование, Европлан, Икс5, Лента, НМТП, Транснефть, Лукойл, Сургутнефтегаз-п, Роснефть, Татнефть, Газпромнефть, Полюс, Хедхантер, Мать и Дитя, ЕМЦ.  Левый нижний: Магнит (история с неопределённым публичным статусом, если останутся публичными и покажут улучшение маржинальности, снизят капекс и долг, увеличив свободный денежный поток, то в будущем можно увидеть рост капитализации), ВТБ/МТС Банк (нужно устойчиво демонстрировать ROE от 20% за счёт основного бизнеса, чтобы увидеть значительную переоценку и трансформацию восприятия данных историй рынком). Моё мнение относительно инвестиций в подобные истории: если вы не можете повлиять на улучшение бизнес показателей, практик корпоративного управления, то крайне опасно полагаться лишь на обещания PR отделов компаний. Лучше заплатить чуть больше, но купить долю в более понятном и качественном активе.

Напоминание, как эволюционирует оценка компаний в DCF/DDM модели. Чем агрессивнее вводные в части роста выручки, доле свободного денежного потока/дивидендов в ней, ниже ставка дисконтирования, тем выше оценка компании. В 2024 году мы видели аномальные оценки IT компаний, которые базировались на ложных прогнозах от них самих. Те оценки, что мы наблюдали, были основаны на очень высоких темпах роста и позитивных ожиданиях в части рентабельности на очень длинной перспективе. Я избегаю компании из «новых» секторов экономики. Они очень дороги относительно того, что у них есть сейчас, а оплачивать через высокие мультипликаторы будущие потоки, которых, вероятно, не будет, я не собираюсь.  Предпочту подсчитывать дивидендные наличные от компаний из традиционных секторов экономики, будущее которых понятнее. Пусть они не такие модные.

Актуальный состав портфеля на 12 октября 2025 года выглядит следующим образом.

Портфель кэш генерящий.

Поступающие на счёт дивиденды и купоны – это те вещи, которые точно никогда не испортят настроение. Я понимаю, что если компания может реинвестировать под условные 20+% (при ОФЗ в 15% и ниже), то акционерам выгодно, чтобы им не выплачивались дивиденды (если они не могут разместить деньги под аналогичную доходность). Но я очень люблю поступающие на счёт дивиденды, и формирую портфель так, что основные позиции отличаются приемлемой ставкой реинвестирования прибыли и выплачивают дивиденды. В этом плане Сбер и Халык идеальные истории. Префы Сургутнефтегаза тоже дают приемлемую отдачу с поправкой на цикл и за счет значительной накопленной валютной позиции хорошо хеджирует риски девальвации. Исторически банковский и нефтяной секторы занимают основную часть моего портфели. Во-первых, это одни из немногих пока ещё рыночных секторов экономики. Во-вторых, на дистанции по показателю полной доходности одни из лучших. Опять же по причине того, что у основных историй хорошая рентабельность акционерного или задействованного капиталов.

Сбербанк

В России очень развитый банковский сектор. Это видно по отношению активов банков к ВВП. В странах с развитой банковской системой это отношение близко к 100%. Финансовый сектор прекрасно «впитывает» инфляцию и реальный рост экономики. Можно ожидать, что и в будущем, скорее всего, активы банковского сектора будут расти на уровне номинального ВВП. По этой причине хорошо управляемые банки, оценённые дёшево, всегда будут на моём инвестиционном радаре.

Сбербанк за последние 10 лет удерживает показатель рыночной доли в диапазоне 30-35%. Бурное развитие ряда игроков, которые стали заметными на рынке, не оказало значительного негативного влияния на Сбер, он огромный и имеет значительные конкурентные преимущества, которые позволяют сохранять рыночную долю. Сбербанк мог бы спокойно нарастить свою долю и до 50%.

Простая стратегия – покупать Сбер дешевле капитала и продавать, когда наблюдается значительная премия.



*относительно капитала прошлого года

Если 2026 год Сбербанк пройдет в рамках собственной стратегии, то капитал на акцию через год составит 401 руб. Также я жду дивиденды летом в размере 36.5 руб. Ниже оценка потенциальной доходности в зависимости от мультипликатора P/BV через год. При оценке 1x P/BV доходность за год с дивидендами за 2025 г. составит 53.5% к текущей цене

Халыкбанк

В Казахстане ситуация с охватом банковским сектором экономики не совсем радужная. Видим, что доля активов банковского сектора в ВВП около 40%, это значительно ниже сопоставимых по уровню экономического развития развивающихся стран (Россия, Турция, Бразилия). С другой стороны, эффект низкой базы – возможности для роста, опережающего ВВП. Для этого у банков Казахстана есть все: они хорошо капитализированы и демонстрируют высокую отдачу на активы и акционерный капитал. В значительной степени именно дефицит банковского капитала и создает повышенную доходность, т.к. банки имеют очень высокую процентную маржу с поправкой на дефолты.

Казахстанские банки демонстрируют более высокие показатели возврата на активы и капитал, чем российские.

Капитал Халыка на акцию растёт ещё быстрее, чем у Сбера из-за более высокого ROE. Задача купить как можно дешевле относительно капитала и просто получать дивиденды, наблюдая за быстрым приростом капитала, что отражается на рыночной стоимости акций.


*относительно капитала прошлого года

Халык в моменте оценен с небольшой премией к прогнозому капиталу 2025 года. Через год ожидаю капитал на уровне 400 тенге на акцию. С дивидендами полная доходность за год 27%, если Халык будет оцениваться рынком в 1x p/bv. В случае, если сохранится текущая оценка, то доходность останется на уровне 35%.

Сургутнефтегаз – п

Компания имеет очень низкий эффективный пэйаут: практически всё, что генерируют нефтяной бизнес за вычетом капитальных расходов и проценты, капитализируется в рост депозитов. Дополнительно на длинной дистанции значительный вклад в рост в рублёвом выражении вносит девальвация рубля.

На фоне стагнации отдачи от нефтяного бизнеса, растёт вклад процентного дохода. Это в чистом виде snowball эффект от накопления депозитов.

Стоит отметить и рост процентной отдачи. С 2022 года не менее четверти всех депозитов были конвертированы в рубли.

В 2024 году постналоговый вклад нефтяного бизнеса и процентного дохода в дивиденд на преф оцениваю в 6 рублей. В 2025 году из-за значительного снижения средних по году курса доллара к рублю и нефти URALS отдача до курсовых разниц могла снизиться до 4 руб. на преф. При принятии инвестиционного решения (покупая по 40 и ниже) я бы ориентировался на значение прошлого года, считаю, что девальвация увеличит доходность нефтяного бизнеса в 2026 или 2027 гг.

Вклад нефтяного бизнеса в рентабельность капитала постепенно снижается. Сургутнефтегаз становится более зависимым от конъюнктуры в процентных ставках и динамики девальвации.

В период 2012-2024 гг. постналоговая рентабельность капитала (начала года) составила около 14%. Это достаточно высокое значение, т.к. в рассмотренном периоде средний CAGR девальвации рубля к доллару составил около 10%. На ближайшие годы я бы ориентировался на более скромные показатели отдачи «сквозь циклы»: 7-10% в долгосрочной перспективе.

По итогам текущего года при курсе доллара к рублю <91 на 31 декабря дивиденд получится 90 или 95 копеек (если проиндексируются выплаты на обыкновенные акции). Но следующий год, если увидим движение к 95+, то с высокой вероятностью дивиденд превысит 10 рублей. В целом, я вижу два негативных сценария, которые не позволят выйти на представленный ниже дивидендный трек:

1) укрепление рубля в ближайшие годы, при котором мы ежегодно получаем значительные отрицательные курсовые разницы по депозитам и низкую доходность нефтяного бизнеса;

2) впервые за 30 лет нарушается устав и дивиденд на префы значительно отличается в меньшую сторону от того, что должно быть.

Я пока не придавал бы данным сценариям значительный оценочный вес, просто всегда нужно рассматривать инвестиционные идеи не только через призму возможностей, но и риска.

Высоко оцениваю вероятность повторения в следующем году сценария 2023 года и рост стоимости префов к 55-60 руб., если рубль будет стремиться к 95+ за доллар через год. Если нет, то в сценарии с 0 курсовыми разницами дивиденд на преф составит 4-5 руб., доходность к текущей цене существенная и можно комфортно подождать 2027 год.

Валюта и валютные облигации

С августа стал значительно увеличивать экспозицию на валюту. В основе идеи ряд факторов. Первый из них – индекс реального курса рубля, который учитывает разницу в накопленной инфляции. На длинной дистанции валюта с более высоким уровнем инфляции обесценивается относительно валюты с меньшим ценовым давлением. Сейчас индекс находится на значениях, где ставки против рубля исторически выглядели оправданными. Правительство отслеживает данный показатель для оценки конкурентоспособности российских производителей.

Ещё один фактор – ухудшающиеся торговые условия. Мы наблюдаем за снижением стоимостного объёма экспорта из-за удешевления российской нефти и нефтепродуктов, газа. При этом импорт находится под давлением, но может продемонстрировать «отскок» при снижении ключевой ставки и оживлении автомобильного рынка. Но и при текущих условиях профицит счета текущих операций сокращается.



ЦБ прогнозирует по итогам 2025 года всего 33 млрд $ (оценка нефти до налогообложения 55$), что почти вдвое ниже показателя 2024 года и составляет минимальное значение за последние годы. Если экспорт будет дальше снижаться на фоне проблем с физическими поставками нефти, нефтепродуктов, либо упадёт цена, то ситуация может ухудшиться. Риски высокие, главный фактор для поддержки рубля – относительно высокая ключевая ставка. Это давит на экономическую активность (минус для импорта) и перетягивает сбережения от вложений в валюту.

Облигации РУ

В апреле-июне у меня был «заход» в корпоративные облигации. Трудно было игнорировать Эталон и Селигдар (с погашением в 2027 году), которые торговались с YTM >26%. И ещё ряд интересных кейсов в рейтинге А и триппл B. Сейчас вновь наблюдаем за ростом доходностей: в сегменте А- и выше можно найти приличные имена с YTM 20+%. Те же Селигдар и Эталон.

Спреды (BBB/A) остаются повышенными, что сигнализирует о сохраняющейся жесткости денежно-кредитных условий и создаёт потенциал для дополнительной доходности при сокращении спредов.



С начала года облигации с рейтингом А показали лучшую доходность среди широкого класса активов. Я позитивно смотрю на наличие значительной доли корпоративных облигаций с дюрацией до 3-х лет в портфеле. Купоны приличные, есть потенциал для переоценки, если ЦБ начнёт смягчать свою политику. Не попадая не дефолты, малая часть история с рынка акций продемонстрирует сопоставимую доходность, какую могут дать облигации на горизонте 2-3 лет.

Сектор продовольственного ритейла

Мне очень нравится продовольственный сектор, наблюдаю за ним. Конкурентная среда. Инфляция + рост доли рынка = Магнит, Лента, Икс5 имеют очень высокий среднегодовой темп роста выручки. На Магнит не смотрю из-за неопределённости относительно публичного статуса. Даже если в бизнесе произойдут позитивные изменения, их можно просто не застать, будучи акционером компании. Икс5, Лента – хорошо.

Мой фаворит – X5. Возможно, по 2200 (при текущих вводных) взял бы в портфель.

Мой любимый сектор – банковский.

Как отметил выше, держу в портфеле Сбер. Но нравится всё по текущим оценкам, кроме ВТБ. У ВТБ доля кредитов 2 и 3 стадии, непокрытых резервами на 100% капитала. Резистентность к кризису и росту обесценения низкая, в том числе за счёт невыдающейся чистой процентной маржи. Даже если будем ориентироваться на рост с 1.5% до 3/3.5% в 2026 году – это значительно ниже, чем мы видим в Сбере, БСП, Совкомбанке.

Думаю о добавлении в портфель БСП и Совкомбанка. Возможно, немного сократил бы Сбер, если дисконты (мультипликатор P/BV) у БСП и Совкомбанка продолжили бы расти дальше. БСП выглядит очень интересно, имея малую долю кредитов МСП (<5% от всего портфеля юр лицам) и высокую достаточность капитала. Совкомбанк – отличный менеджмент, который владеет акциями и находится со всеми инвесторами в одной лодке.

Помимо потенциального роста уровня дефолтов в корпоративном сегменте, вызов для банков и естественный ограничитель их способности выплачивать дивиденды – ужесточение регулирования. ЦБ приступил к сворачиванию мер поддержки банковского сектора, возвращая надбавки к нормативам достаточности капитала. Банкам предстоит поддерживать высокую рентабельность капитала, близкую к историческим уровням, даже на фоне замедления роста активов, взвешенных по уровню риска. 



В лучшем положении БСП, Сбер. В возможностях ВТБ платить 50% без последующих допэмиссий я сомневаюсь, даже если Банк сможет демонстрировать ROE близкий к 20% и расти по активам, взвешенным по уровню риска в пределах 5-7%. Допэмиссия обыкновенных акций станет возможна после конвертации префов в обыкновенные акции. Доля государства вновь превысит 50%.

Нефтяной сектор

В нефтяном секторе мои фавориты Сургутнефтегаз-п, Лукойл и Транснефть. Из таблицы видно, как проседает EBITDA у компаний в текущем году. Мультипликаторы растут, несмотря на падение цены. Я бы относился к этой истории так: одну ягоду беру, на другую смотрю. Что это значит — сопоставляем текущую цену не с провальными результатами низкого цикла, а с результатами 2024 года. Я считаю, что девальвация в 2026/2027 гг. улучшит финансовые результаты нефтяных компаний и приблизит их к уровню 2024 года. Смотрю на всё, кроме Газпрома.

Я верю, что в ближайшие пару лет за счет девальвации большинство компаний вернутся к уровню дивидендов, которые они распределили в 2024 году. Доходности относительно текущей цены очень высокие, будет переоценка.


Благодарю за внимание!