Сделка ВТБ-style: OZON готовят к супердивидендам и SPO. Будьте начеку.
Автор: Тимофей Мартынов
Дорогие друзья, я давно хотел поделиться с вами одной теорией, которую я постараюсь убедительно рассказать. Тем не менее, я не хочу чтобы вы думали, что мне известен какой-либо инсайд. Нет, у меня нет никакого инсайда, но некоторая совокупность цифр и фактов складывается в моей голове как конструктор LEGO в определенную модель, которая мне кажется с неизбежностью будет реализована в 1-й половине 2026 года.
Если вы найдете недочеты в моей модели или явные ошибки (такое тоже возможно), и укажите на них в комментариях, я буду вам безмерно благодарен.
Моя модель базируется на долге корпоративного центра АФК Система и ряде предпосылок по таймингу в OZON. Начнем по порядку.
На 30 июня у Системы было 449 млрд чистого долга (по отчетности).
Долг Системы РСБУ: https://smart-lab.ru/q/AFKS/RSBU/net_debt/
Видимо в финансовых активах есть ликвидная часть (~67 млрд), т.к. в презентации Системы чистый долг указывается на уровне 382 млрд.
285 млрд долга краткосрочные (с погашением до 1 года).
Только процентов по долговым обязательствам за полгода было уплачено 41.5 млрд.
https://smart-lab.ru/q/AFKS/RSBU/interest_expenses/
Система, вероятно, в моменте может занимать деньги под ставку 19% сроком на 1 год.
Очень ГРУБО, средняя ставка 19% на долг 382 млрд дает 73 млрд чистых процентных платежей в год. Еще минимум 5 млрд составляют операционные расходы группы.
В июле 2025 Система предположительно получила ~ 22 млрд от МТС.
Если до конца года не взять кэш, то долг может вырасти еще минимум +20 млрд.
Скорее всего, на интервале 1-2 года может потребоваться очередная докапитализация лежащей на дне Сегеже, а это еще десятки миллиардов рублей расходов. Сегежа теряет в среднем 10 ярдов наличных в квартал.
Что же будет в следующем году?
Откуда Система возьмет еще 78 млрд за год на оплату процентов?
Без резкого снижения ставок и/или продажи активов Система превращается в растущую долговую пирамиду.
Тем более, при текущем слабеющем состоянии банковской системы, уровне ставок и уровне долга Системы компания может начать испытывать трудности с дальнейшим наращиванием долга и его рефинансированием… Если Система сама не начнет продавать активы, то активы могут начать отходить банкам-кредиторам.
***
Смотрим на главную Cash-Cow Системы = компанию МТС:
Сама компания считает свой чистый долг как 430 млрд. Тут есть нюансы. МТС содержит в себе банк, поэтому там возникают сложности с точным подсчетом уровня долга. Но допустим 430. После отчета МТС выплатила дивиденды, увеличив долг почти на 70 млрд, то есть ЧД/EBITDA вырос до 1,9.
У МТС по ДДС уплаченные проценты выросли за год с 41 до 71 млрд (по итогам 6 мес), а свободный денежный (ex-bank) поток в 1-м полугодии стал отрицательным -16,6 млрд (его правильно посчитать тоже непросто).
Сможет ли заплатить МТС по итогам 2025 года снова сокровенные 35 руб дивидендов? Пока сомневаюсь, потому что долг высокий, высокие проценты создают отрицательный денежный поток. Но даже если заплатит, Система после уплаты налогов получит около 25 млрд руб. В отчете РСБУ 6мес2025 правда указано, что дивидендов было всего 21,75 млрд:
(Видимо доля Системы в МТС ниже, чем мы считаем <42%)
Системе надо раздобыть еще где-то 56 млрд, чтобы только закрыть обязательные процентные расходы следующего года без дальнейшего наращивания долга.
Тут и ежу будет понятно, что без дальнейших телодвижений Системе уже никак не обойтись. Об этом говорит банальный калькулятор.
Либо ДЕФОЛТ СИСТЕМЫ, либо СДЕЛКИ-СДЕЛКИ-СДЕЛКИ.
Вывод: СДЕЛКЕ БЫТЬ.
И тут мы вспоминаем про душеспасительный OZON.
Системе принадлежит около 32%.
Капитализация по последней котировке почти 900 млрд.
Оценка доли Системы = 285 млрд руб.
Второй косвенный фактор, который свидетельствует о сделке с OZON — бычка начали откармливать. Или индейку, если угодно, накануне Дня Благодарения.
8 августа я уже обосновывал в цифрах баланса предположение, что OZON может выплатить супердивиденд в районе 100-150 млрд рублей. К такому выводу я пришел изучив баланс OZON. Напомню, что OZON никогда не платил дивидендов, потому что постоянно рос и отчаянно нуждался в инвестициях.
Система получит дивидендами от OZON в лучшем случае 42 млрд, что вместе с дивидендами МТС закрывает потребность в процентах Системы 2026 года (если процентные ставки ЦБ не вырастут к тому моменту).
Но это не всё:
Я УБЕЖДЕН В ТОМ, ЧТО СИСТЕМА ПРЕДПРИМЕТ ПОПЫТКУ ВЫЙТИ ИЗ OZON В ПЕРВОМ ПОЛУГОДИИ 2026 ГОДА ЧЕРЕЗ ПРОЦЕДУРУ SPO.
Почему?📈Потому что инвесторы будут видеть у OZON супердивиденд (ДД~17%)
📈Потому что OZON-2025 будет выглядеть еще как супер быстрорастущая компания
📈Потому что пик роста OZON останется позади в 2025 году (как у российского айти сектора по итогам 2023-2024 годов)
📉Потому что по итогам 2026 OZON уже будет стагнирующей компанией, которая уже не может выплатить такой большой дивиденд второй раз без наращивания долга
📉Потому что Системе надо не только платить проценты, но и когда-то гасить долги вообще-то…
-
ПИКОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ в 2025 году.
В 2025 году OZON последовательно предпринимает резкие шаги по удушению селлеров на платформе + мы видим признаки жесткой экономии в моменте, вероятно, чтобы показать максимально высокую рентабельность EBITDA во 2-м полугодии.
📉Это рискованные шаги. Они как минимум приведут к тому, что в 2026 году у платформы уже не будет роста GMV, а значит после отчета за 1-е полугодие 2026 OZON уже не будет выглядеть так привлекательно для продажи, как по итогам 2025.
📉Поднятие налогов для малого бизнеса также снизит ценовое преимущество маркетплейсов в 2026 году.
ВАЖНЫЙ РИСК:
Если OZON перегнет палку с повышением комиссий, то “обязательства перед селлерами” = 272 млрд рублей могут начать конвертироваться в долг.
272 млрд — это по сути деньги, которыми OZON может пользоваться как собственными, т.к. это стабильно поддерживаемая кредиторская задолженность перед селлерами.
Если селлеры начнут уходить с платформы, то OZONу придется гасить кредиторку, а новая кредиторка может не появиться. Данный риск я пока оцениваю как незначительный, потому что он должен сопровождаться ощутимым падением оборота GMV.
После того, как OZON редомицилируется, скорее всего нам стоит ждать СДЕЛКУ в весеннее ОКНО ЛИКВИДНОСТИ, то есть март-май 2026 года.
📈компания может объявить дивиденды после переезда 150 млрд, то есть около 700 руб на акцию (ДД=17%).
📈дальше инвесторам выкатят 100-миллиардный ОФФЕР (сделка ВТБ показала, что рынок способен поглотить такой объем, если предложение украсить дивидендами).
Продажа всей доли в OZON по этой оценке для Системы — идеальный сценарий.
Проблема только в том, что позволить себе купить OZON у нас может только Сбер.
Даже для YDEX эта сделка является слишком большой
И кому нужна неконтрольная доля? Поэтому продавать Система будет только часть OZON.
ВЫВОДЫ:
✅Я уверен, что OZON объявит супердивиденд в районе 150 млрд после редомициляции(ДД~17%). Этот дивиденд позволит АФК Система закрыть потребность в процентах за 2026 год.
✅Целый ряд причин указывают на то, что лучше тайминга для проведения SPO OZON чем март-май 2026 придумать невозможно. Цель SPO — сокращение доли АФК Система в OZON и частичное погашение долга.
✅Эта комбинация напоминает схему ВТБ: супердивиденд + SPO, которая показала, что физики могут принести на размещение десятки миллиардов, если их правильно умаслить.
✅Какие последствия для рынка? Акции AFKS могут получить спекулятивную поддержку, потому что успешная распродажа активов Системы — это ключевой фактор раскрытия стоимости.
✅Возможен небольшой положительный эффект для облигаций АФК Система
✅Если между моментом, когда акции OZON появятся на Мосбирже и объявлением дивидендов будет время, то надо иметь ввиду, что объявление супердивиденда запустит небольшую краткосрочную ракету.
✅В этой истории главное не купить OZON по максимумам рынка. То есть пик цен OZON после объявления супердивиденда будет лучшей ценой для выхода из акций.
✅Акции АФК Система я не планирую покупать ни при каких раскладах.
*
Критикуйте пожалуйста.
Чем жестче, тем лучше.
Комментарии
Виктор Васильчук
Не понял из всего только почему озон прошел пик по росту? Почему попытки менеджмента озона пойти по пути сокращения расходов воспринимается как желание увеличить «бумажную» ебитду?
FF_ATR
Озон — моя любимая бумажка. Ну вот, теперь напьётся в паровозик народу
Demina112233
Как акционер Сбера очень надеюсь, что Сбер не будет покупать по такой неадекватно высокой цене.
polyakoviv
Если озон до редома не намекал на дивы, то в процессе точно не может объявить, думаю. Плюс у системы неконтролирующая доля+ сбер явно не дураки и не будут забирать озон у системы по оверпрайсу, там все всё понимают, и сбер систему очень крепко за задницу держит, чуть что- они просто всё отберут со скидкой. Но сберу не нужен, думаю, ни озон, ни система, им нужно получать процентные доходы, а не резервы и убытки.То есть SPO озона на «много денег» теоретически возможно, но это скорее договорнячок должен быть среди нескольких крупных акционеров, которые готовы кого-то ещё пустить+ мелочь с рынка. Но если честно говорить, для чего делает SPO — привлекать капитал. Озону по идее сейчас это не нужно, дальнейшего реактивного роста там уже точно не будет- это Тимофей угадал правильно, в 26 году там будет хорошее торможение и износ селлеров. То есть из акций озона надо бежать по любой хорошей цене, а на каком событии она будет, и будет ли- вопрос.Но и в другом Тимофей прав — что какие-то приколы в озоне нас ожидают и позитивные когда-то. корпсобытия или дивы, да что угодно. то есть если зальют- покупаем и надеемся на движ. Вероятность движа в обе стороны (хз раньше вверх или вниз) в озоне ОЧЕНЬ высока.Итого, если по-простому: залили со старта жёстко до дешёвого- берём. запампили со старта жёстко на дивах или чёрте лысом- сливам от греха подальше
karsotel
Еще Система собирала пакет в ЕК судя по всему.
Тимофей Мартынов
karsotel, или не Система…
Тимофей Мартынов
karsotel, ну вывод от этого не меняется)) главное не кормить этих спекулянтов своими деньгами)
Konstantin
Если Ваша теория верна (что вероятно), то сейчас нужно покупать акции OZON, а не AFKS.
Тимофей Мартынов
Konstantin, так они не торгуются пока. Фриз по причине редомициляции
Konstantin
Тимофей Мартынов, так вот и нужно ловить момент
Тимофей Мартынов
Konstantin, момента не будет если див объявят до старта торгов. а так да, можно будет поучаствовать в спекулятивном выносе. но аккуратно навес ещё должен быть нехилый
amilkey
покупать или нет под спекуляцию? там куча расписочников по 500р заходили
Тимофей Мартынов
amilkey, риск навеса большой
ipochan099
А как озон выплатит дивы если у него отрицательные чистые активы?
Тимофей Мартынов
ipochan099, да? кто сказал? это ж будет новая российская компания
Игорь Ч
Ахаах, какие 17% ДД? Это просто смешно читать. А так дивы будут вроде. И за такие посты деньги платят🤡
Станислав Глибин
Тимофей Мартынов, ахах, да это, судя по всему, интернет-балабол аноним — какие могут быть аргументы?))
Тимофей Мартынов
Игорь Ч, не понял, что вас удивляет?
Тимофей Мартынов
Игорь Ч, в общем жду аргументов что вас там насмешило
Тимофей Мартынов
Игорь Ч, запомните раз и навсегда: в мозговике мы пишем то что думаем, у нас не бывает проплаченных постов
Игорь Ч
Тимофей Мартынов, Деньги поставить готовы на это, что див сток будет? Ну норм сайз, хотя бы тысяч 500 или нет?
Валентин
Спасибо. Очень полезная информация. Долю может купить какой нибудь фонд из вне. Почему не рассмотреть такой вариант?
Тимофей Мартынов
Валентин, конечно может
Тимофей Мартынов
Валентин, но таких сделок давно не было
Mizandari
Почему бы АФК вместо всей этой конструкции не объявить давно обещанные IPO Медси, Космоса или Степи? АФК недавно получила 15 миллиардов от Эталона, продав земли МГТС, об этом ни слова. И почему исключён фактор геополитики, который потенциально может вернуть показатели Сегежи к прибыли?
Тимофей Мартынов
Mizandari, это все тоже будет просто это мелкие сделки много возни они не закрывают большую проблему системы
dronap
Mizandari, вероятность что Сегежа вернется к прибыли мала. Во-первых бумага это не коммодити, торгуется через агентов итп. Во-вторых мешочной бумаги полно, цепочки поставок уже переориентировались и менять их с учетом рисков рф никто не захочет. Может отдельные клиенты появятся, но это все будет происходить очень медленно.
Mizandari
dronap, вероятность всегда есть. Если курс станет 120, при этом отменят санкции- все эти переориентированные клиенты побегут переориентироваться обратно, и там не только бумага
dronap
Mizandari, я согласен что все переориентируются, вопрос того сколько времени.это займет и насколько стандартизирован товар. По мешкам основные потребители — восточная европа — чехия, словакия, польша. Там все будет медленно, даже при курсе 150 и полной отмене санкций
Lantego
Посмотрим, как будет по факту в озоне, но фишка допки в ВТБ была в том, что выплаченный дивиденд с лихвой покрывал выкуп допки в рамках преимущественного права без размытия доли миноров и еще оставалось.
Виктор Никитенко
чтобы поправить бухгалтерию МТС/Система может качнуть дивами из МГТС более 100 МЛРД. руб. — тогда будет хотя бы бумажная прибыль — такой сценарий может отложить продажу ОЗОНа на год — с такими ставками продавать его сейчас не выгодно
Алексей Козменко
Виктор Никитенко, МГТС реальнее дивы заплатит.
Тимофей Мартынов
Виктор Никитенко, когда МГТС последний раз дивы то платили?😁
Тимофей Мартынов
Виктор Никитенко, опа! не смотрел их баланс неужели там остался еще какой-то живой кэш да еще и в таком объёме??????
Тимофей Мартынов
Виктор Никитенко, я отчетность не смотрел, но насколько помню там все уже давно выкачанои без дивидендов
Сергей С
Грубо говоря, у системы в озоне примерно треть. У кого остальные 2/3? Ведь чтобы объявить дивы нужно 50+% голосов в совете директоров по этому вопросу? Эти владельцы 2/3 акций согласны на такие фокусы? Хотя вроде как 20% — это фрифлоат… Но все равно еще есть крупный мажоритарий. Хотя могут уже попробовать и без него провернуть такой фокус…
AS
Сберу это не надо. Озону это не надо. Система хотела бы погасить долги, давно бы это сделала. на мой взгляд, они продолжат наращивать долги до снижения ставки, потом перекредитовываться. ИПО проводить других дочек
NikolayRogov
Купил акции системы, на низах по 12-13 рублей, думаю это интереснее чем диасофт и магнит.
Denis2Rivers
Тим, спасибо за пост. Я и сам уже Два раза приходил к мысли, что Системе надо бы продумать на продажей ОЗОНа, чтобы погасить/снижить долг. Схема с дивидендами и SPO кажется в этом случае самой выгодный для Системы в таком случае. Спасибо, что предостерег.
cossmik
Наконец то, Тимофей, отличный и полезнейший пост, хорошо написано, спасибо!