Прогноз по рублю. Подробный разбор ситуации. Самый правильный подход к валюте, который я нашел. .
Автор: Тимофей Мартынов
Даже с участниками ВЭД пытался консультироваться. Пытался осознать и учесть влияние всех факторов.
Вывод к которому я пришёл, заключается в следующем (и он в принципе не новый)
✅Пытаться прогнозировать валюту — это сложное и практически бесполезное занятие. Понять стоимость акции и спрогнозировать факторы, влияющие на бизнес компании — проще, чем иметь дело с валютой. По этой причине мы в Mozgovik Research довольно редко пишем какие-то заметки по рублю.
✅Второй момент: простые логичные решения тут могут работать лучше, чем попытка построить сложные модели прогнозирования.
Мой личный подход заключается в том, чтобы увеличивать долю валютных активов в портфеле по мере снижения курса. Это простой прагматизм — валютная диверсификация.
В марте я первый раз загрузил валютные бонды в портфель в размере 10% от капитала.
На падении валюты прошлой недели я довёл валютную составляющую портфеля до 50%.
Это позиционирование не является направленной спекуляцией. Поэтому я боюсь, например, публично писать, что я купил фьючерсы на валюту, потому что кто-то может ОШИБОЧНО интерпретировать это заявление как торговый сигнал.
Это лишь часть стратегии валютной диверсификации портфеля.
Валютная диверсификация = это именно ЗАЩИТА портфеля от рублевых рисков.
Она не имеет под собой прогноза.
Она не имеет большого смысла при небольшом капитале.
***
КАК ПРАВИЛЬНО ПОНИМАТЬ ПОКУПКУ ВАЛЮТЫ
Почему Mozgovik Research повысил в сентябре рейтинг по валюте до 4? Потому что мы видим одновременно:✅Уровни, интересные для формирования валютной позиции
✅Тенденцию к ослаблению цен на нефть
Как правильно это понимать? Как я написал выше. Уровни интересны для валютной диверсификации. А не для формирования направленной валютной спекулятивной позиции.
Проблема с направленной позицией в РАЗНИЦЕ СТАВОК в РУБЛЕ и ставок в ЮАНЕ.
Если смотреть на разницу однодневных ставок РЕПО в рублях и юанях, то она составляет >16% годовых.
Это отражается в контанго, которое «вшито» в декабрьский фьючерс юань/рубль (15,9% годовых).
Доходность качественных корп. бондов в юанях составляет в среднем около 6%.
Доходность качественных корпов в рублях идет на уровне 17%.
ДИФФЕРЕНЦИАЛ СТАВОК СОСТАВЛЯЕТ ОКОЛО 11% ГОДОВЫХ.
Таким образом, разумный инвестор, который покупает юаневые бонды на текущих уровнях, платит около 11% годовых за то, чтобы снизить валютный риск по портфелю.
Из графика валюты выше видно, что валютная волатильность при этом составляет около 25% годовых.
При этом существуют предельные риски укрепления валюты к рублю от 35% до 120%.
Таким образом, покупка валютных бондов ниже 11,5 это:
✅плата на уровне -11% годовых за валютную диверсификацию портфеля
✅с апсайдом +25% годовых в рамках нормальной волатильности
✅с опционом на рост валюты +35+120% в случае стрессового сценария (то есть по сути наша задача застраховаться от этого риска пока валюта дешевая, а не дорогая).
***
ОТ ЧЕГО МЫ СТРАХУЕМСЯ?
Откуда взялись 35-120%?За последние 25 лет все сильные девальвации происходили только на фоне сильного падения цен на нефть:
🔴2008: Нефть -75% => USDRUB +58% до 36 в течение 7 мес
🔴2014: Нефть -76% => USDRUB +112% до 72 в течение 7 мес
🔴2015: Нефть -50% => USDRUB +75% до 85 в течение 9 мес
🔴2020: Нефть -77% => USDRUB +35% до 36 в течение 3 мес
🔴В 2023-2024 случилось что-то новенькое. За 2 года USDRUB вырос на 60% без значительного снижения цен на нефть.
девал 2022 года я исключил, как слишком специфический случай.
Таким образом, за 17 лет у нас было аж 5 случаев резкой девальвации (или 1 раз в 3,4 года).
Нефть падает третий месяц подряд.
Понижательная тенденция началась еще с середины 2024 года. С тех пор цена снизилась на 28% — с $85 до $61 за баррель.
Но самое важное, что у нас есть основания полагать, что в ближайшие полгода нефть будет и дальше оставаться под давлением.
***
ПРОГНОЗ ПО ВАЛЮТЕ
В последней заметке по портфелю Александр Антонов упоминал индекс реального курса рубля к доллару, который указывает на то, что рубль переоценен. Я бы пошёл еще дальше в плане упрощения модели.До 2022 года средний исторический темп девальвации рубля составлял примерно 5,2% в год. Если экстраполировать данный темп до 2025 года, то это 90 руб на конец этого года и 94,5 руб на конец 2026 года. Правда средний темп роста включает “золотой” период 2003-20212, когда курс вообще не изменился. Зато в 2014 году рубль ослаб сразу в 2 раза, догнав отставание за все предыдущие годы.
В общем, я считаю этот метод наиболее простым и понятным, например, для целей моделирования фундаментальных цен по акциям-экспортерам.
То есть в модели условно разумно закладывать прогнозный цен USDRUB 2026 на уровне 94,5 и на 2027 год на уровне 99,5 руб.
Грубо говоря, курс конца этого года отклоняется от текущего на +11% и на год вперед +17%.
Это грубый расчетный потенциал роста валюты.
Подчеркиваю: очень грубый.
О ТЕКУЩЕМ МОМЕНТЕ
В этом году у нас происходит БЕСПРЕЦЕДЕНТНОЕ УКРЕПЛЕНИЕ РУБЛЯ.⚠️Во-первых, за первые три месяца USDRUB упал на 25%. Такое бывало в истории всего 2 раза: в 2022 году и в 2015, каждый раз после жесткой и стремительной девальвации.
⚠️Во-вторых, рубль укреплялся с января по май 5 месяцев подряд. Последний раз мы видели такое длительное укрепление в начале 2011, а до этого лишь в 2006-м году.
⚠️В-третьих, с начала года до текущего момента доллар/рубль снизился на 26% — такого не было еще ни разу!
Это хорошо видно по графику, если наложить на него динамику предыдущих 24-х лет:
Сопоставление цифр по торговому балансу России января-марта в 2025 году и 2024 году не дает нам оснований полагать, что ситуация с внешней торговлей изменилась настолько сильно, что привела к падению рубля. Падение импорта за первые 3 месяца не выглядит каким-то экстремальным или необычным по сравнению с аналогичным периодом 2024:
Можно также посмотреть на месячные продажи крупнейших экспортеров:
В целом, торговый баланс 1 квартала 2025 даже БЫЛ ХУЖЕ, чем год назад:
+$23,6 млрд в 1К2025 против:
+$34,3 млрд в 1К2024
Продажи валюты банком России из ФНБ в 1-м квартале 2025 были НИЖЕ, чем годом ранее:
К слову сказать, продажи валюты из ФНБ для финансирования дефицита бюджета должны сократиться в 2026 году примерно в 2 раза, что может добавить к курсу доллара следующего года 3-5% при прочих равных условиях.
Таким образом, из видимых очевидных каких-то индикаторов не вывести какое-то внятное объяснение укрепления рубля в начале года.
Обзор финансовых рисков ЦБ за февраль 2025 дает нам весьма беззубое объяснение причин укрепления рубля:
Скорее всего, укрепление рубля в начале года было связано с РЕКОРДНЫМИ РУБЛЕВЫМИ СТАВКАМИ ВКУПЕ С ОЖИДАНИЯМИ ИХ ДАЛЬНЕЙШЕГО СНИЖЕНИЯ, КОТОРЫЕ СОЗДАЛИ СПРОС НА РУБЛЕВЫЙ ДОЛГ. Я полагаю, что КРУПНЫЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА ПРОДАВАЛИ ВАЛЮТУ В НАЧАЛЕ ГОДА ЧТОБЫ ЗАФИКСИРОВАТЬ ХОРОШИЕ РУБЛЕВЫЕ ДОХОДНОСТИ, и этот инвестиционный поток процентов на 70 обусловил укрепление рубля.
***
В 2023-2024 у меня была также гипотеза, что рано или поздно мы столкнемся с ситуацией, когда прекратится отток капитала.
К концу 2024 года закончились все крупные сделки по выкупу долей нерезидентов в российских компаниях (что создавало большой спрос на валюту). Российские компании и Минфин больше не покупают валюту, чтобы гасить свои валютные обязательства.
Иностранные компании больше не выводят из России дивиденды.
Физики регулярно покупают валюту примерно на $1 млрд в месяц, но это не слишком много.
В общем,
ПРОПАДАНИЕ СУЩЕСТВЕННЫХ ОТТОКОВ КАПИТАЛА МОГЛО СНИЗИТЬ СОВОКУПНЫЙ СПРОС НА ВАЛЮТУ ПРИПОДНЯТЬ ОБЩИЙ КУРС РУБЛЯ В 2025 ГОДУ.
***
УКРЕПЛЕНИЕ РУБЛЯ В ОКТЯБРЕ
Посмотрим на события последних двух месяцев:
У меня есть предположение, что вынос валюты в сентябре наверх был связан с закрытием спекулятивных длинных позиций по валюте. Могу ошибаться, но в сущности это не имеет значения.
Тот факт, что РАЗВОРОТ ВАЛЮТЫ СОВПАЛ С ИЗМЕНЕНИЕМ ОЖИДАНИЙ ПО СТАВКЕ ЦБ подчеркивает предположение о том, что ВАЛЮТНЫЙ КУРС СИЛЬНО ЗАВИСИТ ОТ РУБЛЕВЫХ СТАВОК.
Падение валюты в октябре могло быть связано с продажами валюты Роснефтью.
Напомню, что Роснефть получила $12 млрд (возможно больше) авансов от Китая ориентировочно в августе.
Когда операции дойдут до валютного рынка достоверно сказать сложно.
Потому что эти операции скорее всего проходят через ВНЕБИРЖУ и отследить их невозможно.
Во всяком случае профессионалы валютного рынка могут только догадываться о присутствии продаж Роснефти.
Но это не единственный фактор давления на валюту.
Ряд экспортеров в октябре платят дивиденды:
06.10 Новатэк = 108 млрд руб.
13.10 Полюс = 100 млрд руб.
13.10 Газпромнефть = 82 млрд руб.
14.10 Татнефть = 33 млрд руб.
Итого получается 323 млрд руб = $4 МЛРД ДИВИДЕНДОВ В ОКТЯБРЕ.
Главное, что вы можете здесь отметить, это то, что: ДИВИДЕНДЫ И ПРОДАЖИ РОСНЕФТИ МОГЛИ СОЗДАТЬ ВРЕМЕННОЕ ОТКЛОНЕНИЕ РУБЛЯ В СТОРОНУ УКРЕПЛЕНИЯ.
Проблема в том, что МЫ НЕ МОЖЕМ ПОНЯТЬ РЕАЛЬНЫЙ ОБЪЕМ ВАЛЮТНОГО РЫНКА.
Мосбиржа скрывает обороты валютного рынка.
После санкций на Мосбиржу существенная часть рынка перекочевала на внебиржу.
По нашим прикидкам оборот торговли юанем на бирже может составлять от 100 до 150 млрд руб в день в среднем (то есть до $1,8 млрд)
Суммарный оборот валютного рынка вместе с внебиржевым может составлять около 300 млрд руб в день (то есть до $3,6 млрд).
Так или иначе, все эти факторы создают некоторое временное отклонение от траектории, которая определяется долгосрочными факторами.
Если значение высоких ставок не преувеличено, мне представляется, что более активное ослабление рубля может начаться по мере снижения процентных ставок (предположительно в 2026 году).
ИТОГО:
✅ПО ФАКТУ НИКТО ТОЛКОМ НЕ ПОНИМАЕТ ЧТО ПРОИСХОДИТ С ВАЛЮТОЙ И НИКТО НЕ УМЕЕТ ЕЕ ПРОГНОЗИРОВАТЬ
✅ДЕЙСТВИЯ 1-2 КРУПНЫХ ИГРОКОВ В МОМЕНТЕ МОГУТ ДВИГАТЬ ВАЛЮТНЫЙ КУРС НА 5-10%
✅ПОХОЖЕ, САМЫЙ СУЩЕСТВЕННЫЙ ФАКТОР СЕЙЧАС = ЭТО ВЫСОКИЕ РУБЛЕВЫЕ СТАВКИ, КОТОРЫЕ ПОМОГАЮТ РУБЛЮ БЫТЬ КРЕПКИМ НЕСМОТРЯ НА СНИЖЕНИЕ ЭКСПОРТА
✅ПОЭТОМУ ОСНОВНОЙ ТРЕНД НА СНИЖЕНИЕ КУРСА МЫ МОЖЕМ УВИДЕТЬ ПО МЕРЕ ДАЛЬНЕЙШЕГО СНИЖЕНИЯ СТАВОК ЦБ
✅НЕОБХОДИМОСТЬ ВЫПЛАТЫ $4 МЛРД ДИВИДЕНДОВ ЭКСПОРТЕРАМИ И ПРОДАЖИ АВАНСА РОСНЕФТИ ($12 МЛРД) МОГЛИ СУЩЕСТВЕННО УСИЛИТЬ ОТКЛОНЕНИЕ РУБЛЯ В ОКТЯБРЕ В СТОРОНУ УКРЕПЛЕНИЯ
✅МОЗГОВИК РЕЙТИНГ 4 ПО ВАЛЮТЕ НЕ ОЗНАЧАЕТ ПРЯМУЮ ПОКУПКУ ВАЛЮТЫ, ЭТО СКОРЕЕ ХОРОШИЕ УРОВНИ ДЛЯ ВАЛЮТНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ ПОРТФЕЛЯ
✅СРЕДНИЙ ИСТОРИЧЕСКИЙ ТЕМП ДЕВАЛЬВАЦИИ РУБЛЯ 5,2% ПРЕДПОЛАГАЕТ КУРС 95 РУБ/ДОЛЛ В КОНЦЕ 2026 ГОДА, КОТОРЫЙ МОЖНО ЗАКЛАДЫВАТЬ В КАЧЕСТВЕ ОРИЕНТИРА В ОЦЕНКУ АКЦИЙ ЭКСПОРТЕРОВ НА РФР
Спасибо за внимание, надеюсь было полезно.
Жду лайков и комментариев.
Комментарии
amilkey
на мой взгляд все намного проще, Путин сказал бороться с инфляцией, так и борются, не верю, что курс рыночный, и да согласен что курс могут переставить в любой момент
Dmitry Kisel
по теханализу на USDRUB вырисовывается дно чашки, ждем ручку
V.
Dmitry Kisel, все зависит от того, не каком масштабе вы смотрите. Посмотрите еа месячном)
Dmitry Kisel
V., на месячном так вообще кричит: покупай валюту! Только срок реализации, конечно, не известен
V.
Сейчас курс рубля к юаню абсолютно такой же каким он был весь 2021. С тех пор накопленная инфляция в России 33%, в Китае 8%. Но учитывая отсутствие арбитража (свободного движения капитала в обе стороны), низкую ликвидность, закрытый режим торгов и борьбу с инфляцией, курс ещё долго может быть любым. Высокая реальная ставка (и валютные шорты госбанков) главный индикатор для курса.
Иван
Средний темп девальвации рубля был при стабильном оттоке капитала. Пока отток не возобновиться — девальвация будет слабее средней…
Aleksei_Vladimirovich_T
Спасибо. Что все таки лучше - акции экспортеров или валюта в случае, если сценарий ослабления рубля осуществиться !
Илья
Aleksei_Vladimirovich_T, если вы хотите увеличить отдачу от ставки на валюту, то тогда уж лучше Русал. Но надо понимать что если заходить через акции экспортеров, возникают доп риски — цена экспортируемого товара, налоги, менеджмент, претензии, форсмажоры и тд
Тимофей Мартынов
Aleksei_Vladimirovich_T, экспортёры слишком общее понятие
Aleksei_Vladimirovich_T
Aleksei_Vladimirovich_T, Например, Норникель, ФосАгро, нефтяники. У них же прибыль расти нелинейно.Косты рублевые, выручка валютная. Интересно вот это момент подсветить - зависимость прибыли от курса доллара. У Олега Кузьмичева есть замечательная иабличка - зависимость дивиденда Сургут Преф от курса доллара и цены на нефть.
Dmitry
«Она не имеет большого смысла при небольшом капитале» это какой диапазон в млн?
theezz
Спасибо. Очень интересный и полезный пост
Андрей Никонов
«Валютная диверсификация = это именно ЗАЩИТА портфеля от рублевых рисков. Она не имеет большого смысла при небольшом капитале.» Мой портфель порядка 160 млн, но я не хеджирую валютные риски бондами или тем более фьючерсами. На горизонте 10-20 лет валюта и бонды проигрывают акциям. Ослабление рубля будет бустом для акций дивидендных экспортеров. Для моей стратегии этого достаточно.
Тимофей Мартынов
Андрей Никонов, в целом, если посмотреть на историю 25 последних лет, средний девал не настолько большой, чтобы действительно мучаться с валютой.. Ведь любой валютный хедж может и снижать общую доходность, если неудачно зайдёшь
AS
полезно, но я запутался в текущей структуре портфеля. недавно были покупки акций, тут уже 50% в валюте
Тимофей Мартынов
AS, 30% портфеля перекрыто фьючерсом
Игорь (ФСБ рулит)
Тимофей, покупал свежую Мурманскую семгу(без внутренностей) за 1300руб за 1кг- 5кг рыбина (ФУДСИТИ Москва). Цена хорошая, а для Инарктики?
Тимофей Мартынов
Игорь (ФСБ рулит), слишком дешево думаю это плохая цена для инарктики
Виктор Васильчук
А как мы строим модели на старых данных в абсолютно новой глобально макроэкономической ситуации? Мое мнение, пост не имеет смысла, до завершения сво.
Петр
Курс это макроэкономика, которая может влиять на прибыли корпораций сильнее чем рыночная эффективность компании.