Аэрофлот: операционные и финансовые (РСБУ) результаты за 9М2025 г. Интересны ли акции для покупки?

Здравствуйте! Короткая заметка по операционным и финансовым (РСБУ) показателям Аэрофлота за 9 месяцев 2025 года.

Выручка за 9 месяцев увеличилась на 8,1% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 568,57 млрд рублей. При этом себестоимость ожидаемо растёт опережающим темпом — +12,2% г/г. Валовая маржа снизилась до 3,7%, против 7,2% годом ранее. Отчётная чистая прибыль по итогам 9 месяцев составила 129,8 млрд рублей, против 26,239 млрд рублей годом ранее. Рост связан с неденежными эффектами: курсовые разницы, эффект от страхового урегулирования, дивиденды от «Победы» и другие материальные эффекты. Скорректированная на неденежные эффекты чистая прибыль снизилась до 8,5 млрд рублей, против 32,7 млрд в прошлом году. На графике ниже представлен анализ вклада отдельных статей в финансовый результат.

Выручка демонстрирует замедление. В третьем квартале отмечается рост всего на 2% г/г. Ожидаемая динамика с учётом тенденций на стороне пассажирооборота и доходной ставки.

Пассажиропоток Аэрофлота (без «Победы» и части «России») в 3-м квартале снизился на 5,7% г/г.

Аэрофлот значительно нарастил среднее расстояние перевозки в 3Q25 – до 3350 км (3122 км в 3Q24). По Группе среднее расстояние составило 2758 км (2655 км годом ранее). Потенциал для дальнейшего роста среднего расстояния при имеющемся парке воздушных судов и маршрутной сетке ограничен.

 За счёт роста среднего расстояния пассажирооборот в 3Q25 остался в положительной зоне — +1,23% г/г по Аэрофлоту и +0,6% г/г по Группе.

Основной вклад в чистую прибыль 2025 года вносят неденежные эффекты: курсовые разницы, страховое урегулирование, дивиденды от «Победы». Скорректированная на обозначенные эффекты чистая прибыль по итогам 3-го квартала составила 11,4 млрд рублей, за 9М25 – 8,5 млрд рублей.  

Прогнозы по финансовым (МСФО) и операционным результатам за 2025 год пока не пересматриваю. Возможно, могут быть незначительные корректировки в части пассажиропотока и пассажирооборота в меньшую сторону. С точки зрения финансовых результатов ситуация развивается в соответствии с прогнозами: наблюдаем за значительным сокращением EBITDA маржи на фоне опережающей доходную ставку динамики расходов. Значительный негатив – сокращение демпфера. Как и писал ранее, ожидаю падение скорректированной чистой прибыли на 50+% г/г. Считаю, что Аэрофлот увеличит пэйаут до 50% (по итогам 2024 года они не могли это сделать из-за недостаточной базы по прибыли РСБУ). Таким образом, дивиденд на акцию составит 2,8 руб.

Капитализация с учётом новых акций, выпущенных в последние кризисы, находится на уровнях 2016-2017 гг., когда Аэрофлот находился в лучшей финансовой форме. На мой взгляд, Аэрофлот выглядит дорого. 

Модель дисконтирования дивидендов с анализом чувствительности к пэйауту (как % от выручки/учитывает широкий диапазон сценариев чистой рентабельности) сигнализирует о переоцененности акций Аэрофлота, даже если будем смотреть на низкую ставку дисконтирования и высокую норму дивидендных выплат (как % от выручки, сколько Аэрофлот на дистанции никогда не платил). Рейтинг и целевая цена от Mozgovik отсутствуют.

ВЫВОДЫ

• Выходят ожидаемо слабые финансовые и операционные результаты
• Выручка по РСБУ за 9М +8,1% г/г (себестоимость +12,2%), за 3Q25 +2% г/г (себестоимость +7%)
• Операционная прибыль за 9М снизилась на 82,5% г/г – до 4,2 млрд рублей, против 24 млрд годом ранее
• Чистая прибыль за выросла в 4,9x раз до 129,9 млрд из-за неденежных эффектов в виде курсовых разниц, страхового урегулирования
• Очищенная от неденежных эффектов скорректированная чистая прибыль по итогам 9м2025 упала до 8,5 млрд рублей,  против 32,7 млрд годом ранее
• По итогам года ожидаю скорректированную чистую прибыль по МСФО на уровне 22 млрд рублей, что при 50% пэйауте будет означать дивиденд на акцию в размере 2.8 руб
• Акции Аэрофлота не представляют инвестиционного интереса, целевая цена и рейтинг от Mozgovik отсутствуют

Благодарю за внимание!