ЕМЦ тратит кубышку
Автор: Анатолий Полубояринов
ЕМЦ объявил о покупке 75% сети клиник Семейный Доктор.
Сумма сделки не раскрыта. Получают 16 клиник, клинико-диагностическую лабораторию, многопрофильный госпитальный центр и 10 специализированных медицинских центров различного профиля.
Поменяли дивиденды на рост выручки?
Напомню, что у ЕМЦ на 30.06 было чистой денежной позиции на 11,5 млрд руб. На конец года, она вероятно продолжила расти и могла составить 17-18 млрд руб. У компании нет долга, нет капзатрат и вся прибыль складывается в кубышку (обзор последних результатов тут). Как раз за полугодие где-то могут заработать еще где-то 6-7 млрд руб. (за 1 полугодие прибыль была 5,3 млрд руб. и свободный денежный поток на 6,1 млрд руб.).
Сеть будет консолидироваться в результатах с 1 ноября, поэтому лишние 2 месяца свои 0,5 млрд руб. вероятно добавят, но это все нюансы.
Чуть подробнее про результаты сети, которую покупают. Сайт тут. Сеть достаточно большая, и 9 млрд руб. выручки с достаточно высокой рентабельностью (по чистой прибыли 29%. Свободный денежный поток, судя по рсбушным отчетам примерно равен прибыли, EBITDA тоже (потому что много процентных доходов, но саму EBITDA считал на коленке и тут факт может несколько отличаться).
Есть достаточно большая денежная позиция на конец 2024 года. Ее судьба неизвестна, возможно там все выведут перед продажей. Так они платили по 0,5 млрд руб. дивидендов в долг, но на конец года висит еще обязательство по выплате перед акционерами на 1,2 млрд руб. С учетом этого обязательства денежная позиция на конец года около 3 млрд руб.
Кроме этого есть еще 1,2 млрд руб. обязательств по аренде, но они никуда не денутся.
Если в РСБУ все что есть, то выручка по прогнозам менеджмента вырастет на 30% — достаточно сильный рост, и возможно какие-то открытия клиник или центров в 2025 году были. На сайте информация, что в мае открыли центр гастроэнтерологии, а в 2024 году открыли стоматологический центр (то есть он отработал полный год только в 2025 году).
Сколько это все может стоить?
В СМИ оценки за 100% (купили только 75%) 13-20 млрд руб. В СМИ часто большой разброс, а факт может отличаться.
В этом году Мать и дитя купили сеть Эксперт за 8,5 млрд руб. в мае. Там результаты поскромнее:
Тут есть нюансы — в эксперте аренды больше, то есть прибыль вероятно ниже процентов на 40. Выручка отличалась не так существенно (на 11% меньше). То есть оценка ближе к верхней границе выглядит не так уж заоблачно. Условные 18 млрд руб. за 100% и P/E (если рентабельность без изменений в 2025 году) около 6,5 прибылей.
Есть любопытный момент. На днях главная из дочек ЕМЦ — ЕМС-Холдко (которая владеет уже непосредственно сетью клиник ЕМЦ) получила займ от какого-то «Бизнес-инвест» на 13,5 млрд руб. — это вполне может быть что-то для оплаты 75%. И если в ЕМЦ уже есть акционер Севергрупп — это вполне его стиль покупать что-то через займы итд.
Сумма также вполне бьется с прикидками в возможной оценке.
Остались ли деньги в новой сети — вопрос открытый, но вероятно на конец года чистая денежная позиция ЕМЦ может составить уже не 17-18 млрд руб. (190 руб. на акцию), а 4 млрд (45 руб. на акцию), если деньги в Семейном докторе остались на месте, то все 7 млрд руб. (80 руб. на акцию).
Что не так плохо, потому что прибыль следующего года и в нормализованном виде уже не 120 руб. , а 150 руб. (P/E = 5) — с 7 млрд руб. на депозитах 160 руб. (4,7 прибылей).
Будет достаточно дешево, если не одно “Но”. Это может быть не последняя сделка.
Сеть которую купили многопрофильная, к ней можно покупать сколько угодно других сетей. ЕМЦ тоже был многопрофильным, но это был премиальный сегмент, в Семейном докторе намного скромнее (прием терапевта за 2 тыс. руб. против 20 тыс. руб. у ЕМЦ).
В релизе следующие комментарии по поводу проектов и планов:
Есть комментарий, что сети будут развиваться самостоятельно.
Дан комментарий, что у Семейного доктора два проекта на 2026 год — городской санаторий и диагностический центр. То есть Семейный доктор инвестировать будет.
Комментарий CEO ЕМЦ Андрея Яновского как будто также не исключает, что возможны еще сделки:
«Сегодня ЕМС успешно развивает сегмент медицины премиального качества, эффективно взаимодействует с государством в области онкологической помощи и высокотехнологичной медицины. Приобретение «Семейного доктор» открывает новые перспективы – позволит обеим компаниям ускорить дальнейшее развитие и объединить усилия в построении многопрофильного мультисегментного медицинского бизнеса, лидера частной медицины в РФ».
Прогнозы
Выглядит это примерно так (если, конечно, будут платить, а не покупать другие клиники):
При ставке дисконтирования 19% (уже не все с привязкой на валюту), целевая 990 руб. (+32% к текущим).
Так как все дивидендные сценарии улетают куда-то в небытие, а стратегические планы на инвестиции менеджмент нам не рассказывает (каждый релиз по отчету при этом сопровождается комментарием, что платить дивиденды планируют), то лучше убрать рейтинг 4 до 3 в этих условиях неопределенности.
Хотя пока ничего криминального лично я не увидел, и ЕМЦ в портфеле без изменений.
Выводы
Дивидендов в ожидаемом объеме под 200 руб. за предыдущие годы вероятно не будет.
Зато будет рост прибыли примерно на 20%.
Потратят вероятно 13,5 млрд руб. (судя по сущ. факту по полученному займу и прикидке на коленке на основании финансовых результатов покупаемой сети) — это бОльшая часть накопленных денег ЕМЦ за предыдущие годы (ожидал чистую денежную позицию на конец года 17-18 млрд руб.).
После покупки накопленных денег уже хватает на 45-80 руб. на акцию (6%-10% доходности), я бы скорее рассчитывал ближе к нижней границе.
После присоединения смогут платить под 160 руб. (21% доходность) дивидендов при распределении 100% от чистой прибыли. Но могут и не платить, а открывать новые центры Семейному доктору или покупать другие центры.
Целевая цена с новой сетью 990 руб. (+32% к текущим). Рейтинг снижен до 3, потому что деньги куда-то вывели, сумму сделки не назвали. Купили 75% — не исключено, что остальные 25% выкупят позже (в 2022 году ЕМЦ покупал 72% компании, а потом постепенно довел до 100%).
С акциями ЕМЦ ничего не делал.
Комментарии
Григорий
Всё вроде правильно сделали
Максим
Огромное спасибо за оперативность!
Тимофей Мартынов
Вроде всю Москву покрывают, рейтинг на Яндекс-карте хороший у клиник 4,7-5,0
Олег Кузьмичев
Тимофей Мартынов, их накручивают ботами нынче
Валентин Погорелый
а была цена сколько целевая? нашел)
Тимофей Мартынов
Получается, своих денег на покупку не хватило? То есть сделка >20 млрд стоила? Ты пишешь что оценка 18 млрд ТО есть 13,5 млрд ровно цена покупки. А свой кэш-то почему не использовали?
Анатолий Полубояринов
Тимофей Мартынов, вряд ли нет денег. Могут быть различные истории с тем от кого деньги получить. условно, если там мордашов в емц, а остальные номиналы, он сам не мог купить потому что санкции, или как-то так. мож кэш лежит на каком-то длинном депозите дорогом.
Тимофей Мартынов
Спасибо за оперативный комментарий, Анатолий
Александр Конин
Семейный доктор довольно хорошая клиника, участвует в куче ДМС корпоративных, поэтому народа много.
NIkita V
Я о клинике семейный доктор в Измайлово от многих получал рекомендации не ходить туда )
Алексей
На мой взгляд очень удачная сделка, которая расширит клиентскую базу с учетом доходов населения, да и в ЕМС определенный приток пациентов будет. Очень надеюсь, что толпа на новостях распродаст акцию, тогда и увеличу позицию. Анатолию спасибо за разбор!
Moon Light
75% — контроль и 25% — под опцион — стандартная схема выкупа с сохранением менеджмента. Через год-два эти 25% выкупят. Зная подход подозреваемого бенефициара, а он всегда экспансионистский с прицелом на чемпионство, и раздробоенность рынка медицинских услуг, очень вероятно, что консолидация отрасли и расширение ЕМЦ продолжатся. Для меня это базовый сценарий. Впрочем, это и неплохо. Отрасль — одна из самых перспективных вне зависимости от сценария СВО.
Григорий
Да не, рынок в целом любит, когда растет бизнес. Они удачно купили, в начале цикла снижения ставок, когда бизнесы еще не так дороги.
PavelG
Анатолий, благодарю за оперативный качественный пост! Теоретически, конечно, все эти M&A и в ЕМЦ, и в Ленте могут привести к увеличению акционерной стоимости. Но что-то у меня все больше опасений, что не хочет Мордашов прибылью с нами в виде дивидендов делиться ( и никогда не поделится), все деньги в амбиции и рост, а кэша себе и топам можно и без дивов надыбать.
Алексей Юрченков
www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=i2ZgGOF4kkqkUK1H5UtGOA-B-B&q= 17,6 ярдов получается, чот дороговато