Учимся правильно считать целевую цену с учётом всех рисков на примере Яндекса после отчета за 3квартал

По итогам 2 квартала мы увидели явное торможение бизнесов Яндекса. Но третий квартал вновь показал, что Яндекс живее всех живых, даже несмотря на плохую экономику.

РЕЗУЛЬТАТЫ

📈Яндекс повысил прогноз по EBITDA на год +20 млрд до 270 млрд руб (+43%г/г). Это выше моего первоначального прогноза на год 236 млрд руб.

📈Яндекс умудряется сохранять высокие темпы роста выручки (+32%г/г) несмотря на очевидный спад в экономике.

📈квартальная EBITDA = рекордное значение 78,1 млрд руб. EBITDA выросла на 43%г/г в 3 квартале, а рентабельность EBITDA составила 21,3% = это максимальный уровень за 5 лет

✅Результаты Яндекса лично для меня являются положительным сюрпризом, т.к. я ждал торможения бизнеса на фоне слабой экономики и падения спроса.

Результаты 3 квартала выглядят точно лучше, чем квартал назад, когда многие сегменты показали замедление даже относительно сезонно слабого 1 квартала.

Выручка Яндекса в 3 квартале выросла на 32%г/г до 366 млрд.

За год рост выручки составил 89 млрд руб. 

Какие сегменты внесли основной вклад в рост выручки?

EBITDA за год выросла на 43%г/г или +23,4 млрд руб. Посмотрим какие сегменты дали основной прирост:

Основной вклад в рост EBITDA внесло такси (езда). Лично для меня большим сюрпризом является рост рентабельности EBITDA сегмента, который составил 39%! 

На данный момент всю основную прибыль Яндексу делают 2 сегмента = Реклама и Езда. 

Это хорошо видно в разбивке EBITDA:

Но динамика рентабельности сегментов Екоммерс и Финансы не может не радовать:

Рост выручки Екоммерс и Езда выше прогнозов.

Маржинальность Езды выросла до 39% = рекордная (я ожидал ее снижения).

Выручка доставки выросла всего на 9%г/г, маржинальность резко вниз до -15%.

****

РАЗМЫТИЕ АКЦИОНЕРОВ

Расходы по вознаграждениям на основе акций, которые всех так бесят.

Мы видим что по кварталам они снижаются.

В 3 квартале расход SBC составил 10,3 млрд или 13% выручки.

В целом, постоянное размытие на 2% в год приводит к тому, что мы применяем дисконт к оценке бизнеса в размере 10%. 

Ресегментация бизнеса

Яндекс поменял сегментацию бизнеса, чем нам, аналитикам, сильно усложнил жизнь, потому что почти все прошлые данные сегментов стали несопоставимыми.

Что изменилось?

1. были выделены три новых сегмента (обозначены в таблицы зеленым.
2. был удален 1 сегмент — объявления, которые вошли в поиск
3. Поиск и портал был увеличен за счет добавки “Алисы и объявлений”
4. Езда & Екоммерс & Доставка остались без изменений

***************************************************

ЧИСТЫЙ ДОЛГ

Посчитаем правильно чистый долг Яндекса.

У Яндекса как и у OZON, МТС в структуре есть банк.

Банк привлекает депозиты и выдает кредиты.

Если кредитов выдано меньше, чем депозитов, возникает разница, которая идет в денежные средства и эквиваленты, что искусственно уменьшает долг (т.к. депозиты не считаются долгом).

Наш расчет чистого долга дает в 2 раза больший долг, чем сообщает сама компания

Расчет долга Яндексом не учитывает депозиты банка как долг, поэтому долг оказывается заниженным:

Я также увеличил долг на обязательство по уплате дивидендов, так как дивидендная отсечка по акциям уже прошла 29 сентября.

***

Наличие банка в структуре также приводит к искаженным подсчетам показателя свободного денежного потока (FCF). Это связано с тем, что в МСФО компании записывают приток денег на депозиты в операционный денежный поток, что обычно приводит к завышению показателя FCF если в структуре есть растущий банк.

ПОДХОДИМ К ОЦЕНКЕ

В 3 квартале Яндекс сгенерировал отрицательный денежный поток.

Формально денежный поток +13,7 млрд за квартал с учетом притока средств на депозиты. Если скорректировать ДП на депозиты-кредиты СДП станет отрицательным: -13,7 млрд.

За последние 4 квартала СДП составил -28 млрд.

Оценку Яндекса через прогнозирование СДП сделать сложно, так как у Яндекса исторически отсутствует стабильный свободный денежный поток.

Будем оценивать через мультипликатор.

Рыночная капитализация Яндекса  = 1583 млрд (цена акции  = 4055 руб).

Стоимость бизнеса (EV) = капитализация + долг = 1583+177= 1760.

Прогнозная EBITDA = 270 млрд.

EV/EBITDA = 6,5

Сначала сделаем самые примитивные прикидки.

Поиск + Езда дают в сумме 92 млрд EBITDA за квартал. Умножив на 4, это грубо 370 млрд в год. То есть через оценку по самой прибыльной части бизнеса 2 основных сегментов EV/EBITDA был бы всего 4,8. 

Если вывести в ноль все убыточные бизнес-вертикали, то квартальная EBITDA составила бы 100 млрд, годовая условно 400, EV/EBITDA был бы = 4,4.

Если предположить, что Яндекс за 2 года сможет вывести в ноль все эти вертикали, то мы получим превращение мультипликатора 4,4 в 6,5 по ставке сложного процента 21,5% годовых.

Стоит также понимать, что Яндекс размывает акции обещанным темпом на 2% в год.

За 2 года это эквивалентно дисконту 100%-(100%-2%)^2 = 4%. 

Учет этого фактора дает превращение мультипликатора 4,4 в 6,5 по ставке сложного процента 19,1%.

О чем это говорит?

Это говорит о том, что даже если Яндекс за 2 года выведет в плюс все убыточные вертикали, результат доходности (19% годовых) не дает большого апсайда к текущим процентным ставкам (16,5%), при условии что за 2 года ставки останутся неизменными.

Таким образом, простым путем приходим к примитивному предварительному выводу:

Без существенного снижения процентных ставок Яндекс вряд ли может заслуживать более высокий мультипликатор, чем текущий = 6,5.

*

Из текущей оценки EV/EBITDA=6,5 мы можем узнать, например какой ожидаемый темп роста EBITDA заложен в цену акций при прочих неизменных параметрах.

Сухой теоретический расчет дает, что при текущем EV/EBITDA=6,5 и при текущей процентной ставке 16,5% + ежегодном размытии уставного капитала 2%....

EBITDA будет расти средним темпом 7% в год.

То есть если будущий темп роста будет больше 7%, возникает апсайд.

Если процентная ставка будет ниже, возникает апсайд.

*

Добавим сюда элемент прогноза.

По моим расчетам EBITDA Яндекс вполне может вырасти на 23% в 2026 году и на такую же величину в 2027 году (330 и 410 млрд соответственно). Напомню, что в 2022-2024 средний темп роста EBITDA превышал 80%! Текущий темп роста LTM составляет +28%г/г.

Итак, если заложить в модель, что: 

👉рост EBITDA составит +23% в 2026 и 2027 годах

👉далее рост EBITDA составит 5% ежегодно.

👉процентная ставка снизится до 13% через 2 года

👉размытие 2% в год

Такие условия по расчетам дают текущий справедливый мультипликатор EV/EBITDA около 10х. (апсайд 50%+)

Но мы живем в неопределенном неидеальном мире…

Если заложить в модель следующее:

👉вероятность роста EBITDA 23% ежегодно в течение 2 лет подряд = 55%

👉вероятность провала прогноза и роста EBITDA всего на 5% в год = 45%

то целевой мультипликатор падает с 10 до 8,5.

Можно в эту оценку заложить, например, 30% вероятность роста налога на прибыль с 25% до 35% (поскольку Россия испытывает очевидные бюджетные проблемы). В этом случае мультипликатор 10х надо скорректировать на 13% — до 8,7х. В этом случае справедливая стоимость бизнеса составляет 270*8,7 = 2,35 трлн руб.

Взяв за целевой EV 2,35 трлн руб, получаем справедливую капитализацию Яндекса на уровне 2,17 трлн руб. Целевая цена составляет 5550 руб.

Это дает апсайд к текущей рыночной цене 37%.

Если учесть оба риска: вероятность несрабатывания прогноза по EBITDA + вероятность повышения налога на прибыль, то целевой мульт составит 7,4. От апсайда остается всего 14%.

Если также предположить, что процентная ставка не изменится и останется на уровне 16,5%, то потенциал роста полностью испаряется.

Все сценарии оценки мультипликатора я привел в табличке:

Как мы видим, тут есть большой потенциал для нашей фантазии.

Я бы взял за базу сценарий №6. 

Обращаю ваше внимание, что это лишь 30% вероятность роста налога и 45% вероятность рецессии. То есть если бы мы вкладывали в модель ДОПОДЛИННОЕ снижение налогов, то мультипликаторы были бы ниже!!! И апсайда бы не было вовсе.

***

ХОЧУ ОБРАТИТЬ ВНИМАНИЕ, ЧТО ПРИ ОЦЕНКЕ АКЦИЙ ДИАСОФТ (КОТОРАЯ ОКАЗАЛАСЬ ОШИБОЧНОЙ) Я ТУПО ЗАЛОЖИЛ В МОДЕЛЬ ПРОГНОЗЫ МЕНЕДЖМЕНТА ПО РОСТУ ВЫРУЧКИ И ТЕКУЩИЕ НАЛОГОВЫЕ ПАРАМЕТРЫ.  ЕСЛИ БЫ Я ВЛОЖИЛ В МОДЕЛЬ ВЕРОЯТНОСТЬ РЕЦЕССИИ (ПАДЕНИЯ СПРОСА), А ТАКЖЕ ВЕРОЯТНОСТЬ РОСТА НАЛОГОВ, ТО Я НЕ ВЛЯПАЛСЯ БЫ В БУМАГУ, ПОЛУЧИВ ВПОСЛЕДСТВИИ УБЫТОК В РАЙОНЕ 50%.

***

Давайте попробуем посчитать справедливую оценку Яндекса через сумму частей.

Поиск и Такси можно оценить более менее спокойно, так как бизнесы уже в значительной степени зрелые.

Е-коммерс может потенциально стоить до 2 раз выше, чем указано в таблице.

Плюс, Финсервисы, Услуги Бизнесу — это все быстро растущие бизнесы, которые также могут стоить дороже.

Убыточные бизнесы Яндекса я оценил в ноль, хотя Яндекс конечно пытается уже сейчас нарисовать будущее, в котором “Автономные технологии” будут основной мироздания. Этому была посвящена целая конференция, которую я посетил 23 октября в Москве.

С суммой частей всегда есть проблема, потому что бизнес никогда не торгуется ровно по сумме частей и всегда применяется дисконт. Какой дисконт справедлив, это вопрос.

Сумма частей без дисконта дает справедливую цену акций Яндекса 6000 руб, апсайд 47%. 

****

Возможно, самый главный вывод тут заключается в том, что даже применив рискованные сценарии мы не получаем даунсайд. То есть покупая акции Яндекс по текущей цене, мы не покупаем их дорого.  

Если ставка будет снижаться, если налоги не будут повышены, если жесткой рецессии удастся избежать, то в акциях Яндекса точно есть потенциал для роста.

И акции Яндекса точно заслуживают место в портфеле крупного инвестиционного фонда.

Другой вопрос в том, что у Яндекса нет аналогов на фондовом рынке РФ. Потому что Яндекс — крупная ликвидная голубая фишка, выручка которой еще продолжает расти 30%+ даже в условиях экономической рецессии в России.

Акции Яндекса за последний год обыграли индекс примерно на 15% и это совершенно заслуженно!

Главный тезис заключается в том, что скорее всего в следующие 12 месяцев акции Яндекса будут оставаться лучше индекса.

ВЫВОДЫ

📈В 3 квартале Яндекс демонстрирует сильные результаты

📈Рост выручки +32%г/г несмотря на рецессию = вероятно будет одним из самых сильных результатов среди российских компаний

📈Яндекс также умудрился повысить маржинальность, что привело к опережающему темпу роста EBITDA (+43%г/г) = этот момент лично мне понравился больше всего.

📈Яндекс совершенно заслуженно обыгрывает индекс IMOEX примерно на 15% за последний год, и вероятно такой outperformance сохранится и в следующие 12 месяцев, т.к. финансовые результаты Яндекса будут оставаться лучше, чем у рынка в целом.

👉Яндекс повысил прогноз EBITDA +20 млрд до 270 млрд, текущий EV/EBITDA = 6,5

👉В заметке я показал, что весь апсайд в акциях по сути возникает от того, как вы трактуете будущие риски. 

👉На оценку Яндекса в большей степени влияют макропараметры, чем микропараметры из отчетности

👉Если предположить, что ставка 16,5% сохранится через 2 года, налог на прибыль будет повышен до 35% с вероятностью 30% и с вероятностью 45% темпы роста EBITDA упадут в ближайшие 2 года до +5% в год, то текущий мультипликатор является справедливым.

👉Таким образом, Яндекс, будучи качественной растущей прозрачной инновационной компанией, может быть одним из основных бенефициаров снижения ставки или улучшения прогноза по экономике.

👉В заметке была представлена сценарная таблица целевого мультипликатора Яндекса. 

👉Вероятно, в текущих условиях наиболее прагматично было бы учесть вероятность экономической рецессии и вероятность роста налога на прибыль, что дает справедливый мультипликатор на уровне 7,4.Это дает справедливую цену 4660 руб, потенциал роста 14%.

📈Рейтинг 4 Яндексу я бы поставил при возникновении апсайда 30% с учетом всех рисков, то есть по цене акций ниже 3600 рублей. Но в целом, Яндекс даже торгуясь по текущим заслуживает рейтинга «лучше рынка». 

👉Таким образом, с учетом новых макро-рисков + с учетом фактора ежегодного размытия капитала (которое я ранее не учитывал), целевая цена снижается на 20% с 5850 до 4660 руб.

📈При этом, особо отмечу, что покупка акций Яндекса на текущих не является дорогой. Присутствие акций Яндекса в портфелях крупных фондов выглядит совершенно оправданным. Дополнительный апсайд в акциях возникает при снижении рисков. Если страновые риски убрать, то Яндекс может заслуживать справедливый мультипликатор 10х, что даст апсайд 50%+.

Всегда рад вашим лайкам и комментариям!