Как захеджировать портфель ОФЗ фьючерсом на индекс RGBI

Недавно одна наша подписчица задала интересный вопрос, который затрагивался на недавно прошедшей SMART-LAB CONF 2025, – как захеджировать портфель ОФЗ фьючерсом на индекс RGBI? Давно хотел рассмотреть такую стратегию и в данной статье рассмотрю ее механику. В заключении приведу таблицу со своими расчетами.

Инвесторы, предвидя рост доходностей облигаций, прибегают к стандартным процедурам – сокращению дюрации портфеля за счет ребалансировки (например, уменьшению доли длинных бумаг в пользу коротких или добавлению флоатеров). Но есть хорошая и удобная альтернатива – продажа фьючерса на индекс RGBI (FRGBI). Особенно это может хорошо работать на сравнительно коротких периодах (например, несколько дней или недель), что не потребует активных действий по самому портфелю. По данному фьючерсу за последний год заметно возросла ликвидность. Так, по фронтальному (ближнему) контракту RBZ5 объем торгов за день превышает 1 млрд руб., а объем открытых позиций – более 13 млрд руб.

Краткая спецификация фьючерса. Фьючерс на ценовой индекс ОФЗ RGBI (FRGBI) представляет собой срочный контракт Московской биржи с исполнением в начале марта, июня, сентября и декабря. На данный момент есть 4 серии контрактов, наиболее ликвидный из них – фронтальный. Цена: значение RGBI X100. Шаг цены и его стоимость: 1 руб. Гарантийное обеспечение (ГО) для клиентов с повышенным уровнем риска (КПУР, именно его приводим в статье для расчетов): ~1 213 руб. (~10,4% от стоимости контракта).

RGBI – ценовой индекс Московской биржи на ОФЗ. База расчета на 03.11.2025 состоит из 27 ОФЗ-ПД с различными весами. Дюрация в моменте: 4,7 г.

RGBI и фьючерс на него

Фьючерс на RGBI по большей части торгуется в состоянии контанго (выше индекса RGBI). Состояние бэквордации (ниже индекса RGBI) довольно редки и случаются в основном в периоды исполнения контрактов.

Внутренняя норма доходности (по базису) находится с начала 2024 г. на среднем уровне ок. 8,9% годовых.

Источники: Московская биржа, ЦБ РФ и собственные расчеты

Хеджируем портфель ОФЗ

Полностью повторить индекс RGBI со всеми ОФЗ с их весами довольно сложно. На практике у инвесторов может быть лишь несколько госбумаг разной срочности. Для упрощения рассмотрим портфель из двух ОФЗ в равных пропорциях (с весовыми коэффициентами по 0,5) – ОФЗ-26246 с дюрацией 5,2 г. и ОФЗ-26228 с дюрацией 3,7 г. В результате средневзвешенная дюрация составит 4,5 г., что примерно соответствует дюрации RGBI. Объем портфеля госбумаг – 2,5 млн руб.

Теоретическая база расчетов хеджирования приводится по книге А. Н. Буренина «Хеджирование фьючерсными контрактами Фондовой биржи РТС» (https://smart-lab.ru/books/hedjirovanie-fuchersnymi-kontraktami-rts/). Это замечательное чтение для тренировки ума.

На ОФЗ-26246 и ОФЗ-26228 нет отдельных фьючерсов (были ранее на ОФЗ с различными сроками, но оказались не очень успешными). Поэтому придется использовать кросс-хеджирование с FRGBI. Отмечу, что эти госбумаги имеют высокую корреляцию с RGBI. Например, за 03.01-01.11.2025 коэффициенты корреляции составили 0,98 и 0,99 соответственно.

Для определения чувствительности отдельных бумаг к индексу нам потребуется коэффициент хеджирования (h). При его расчете воспользуемся коэффициентом бета (β), который измеряет рыночный (системный, недиверсифицируемый) риск, и показывает зависимость доходности актива и индекса. По сути это один из параметров линейной регрессии. β ОФЗ говорит насколько ее риск больше или меньше RGBI (относительно 1), т. е. все аналогично расчету этого показателя по акциям.

Рассчитать β в Excel довольно просто:

1. Выходим ряды данных по ценам FRGBI и требуемым ОФЗ за заданный период (их можно взять на сайте Мосбиржи),
2. Делаем ряды по их ежедневным процентным изменениям,
3. При помощи функции НАКЛОН рассчитываем β (в поле y – ряд по процентному изменению ОФЗ, в поле x – ряд по процентному изменению FRGBI).

Отмечу, что использование фьючерса на RGBI, а не самого индекса устраняет проблему учета ставки внутренней доходности первого. Также обращаю внимание, что при использовании временного ряда FRGBI есть проблема «склеивания» контрактов после исполнения для целей построения сглаженного непрерывного ряда. Можно применить поправочные коэффициенты, но в данном случае решил эту проблему подстановкой предыдущего значения процентного изменения перед датой исполнения.

Средневзвешенную β всего портфеля можно рассчитать при помощи весовых коэффициентов. Например, за 03.01.11.2025 по ОФЗ-26246 β 0,807, вес 0,5, а по ОФЗ-26228 β 0,651, вес 0,5. В итоге: 0,807*0,5+0,651*0,5=0,729.

Далее рассчитываем требуемое для хеджирования количество контрактов по формуле:

Применение в знаменателе FRGBI будет наиболее продуктивно в короткие периоды хеджирования (например, несколько недель). Если же предполагается хеджирование в течение продолжительного периода (год, например), то можно вместо фьючерса использовать индекс, учитывая, что контракт к исполнению сходится со спотом и предполагается регулярное роллирование (переход из фронтального фьючерса в следующий). В данном случае мы получаем фактически синтетическую облигацию.

Теперь пример. Допустим, стоимость портфеля ОФЗ 2,5 млн руб., RGBI 11 610 (116,1 X 100). Количество контрактов будет: 2 500 000/11 610*0,729=157 (с округлением до целого числа). ГО X2 потребуется 381 тыс. руб. В итоге совокупная позиция составит 2,881 млн руб.

Здесь не буду рассматривать коэффициент детерминации портфеля (R²) с пересчетом матриц с весами, который показывает средний нехеджируемый риск. Иначе материал окажется излишне перегруженным. Гурманов таких расчетов отсылаю к вышеприведенной книге А. Буренина.

Примеры хеджирования

Рассмотрим два примера хеджирования: за 03.01-01.11.2025 и за 12.09-01.11.2025. В обоих вариантах портфель госбумаг на 2,5 млн руб., состоящий из ОФЗ-26246 и ОФЗ-26228 в равной пропорции (по 0,5). Расчеты приведены без учета трансакционных издержек.

1. За период 03.01-01.11.2025. Это по сути торговля синтетической облигацией. Здесь по формуле (2) в знаменателе подставлен RGBI. Учитывая сравнительно долгий период (212 дней) пересчет коэффициентов β идет при роллировании для каждого нового контракта (по сути – динамическое хеджирование). В результате портфель ОФЗ за период принес 22,74% годовых, а с учетом хеджа – 19,74% годовых (все в терминах простой доходности). Для сравнения, фонд денежного рынка LQDT зад за тот же период дал 19,92% годовых.
2. За период 12.09-01.11.2025 (50 дней). Если вам представляется, что ОФЗ неоправданно снизились по доходности (как это было, например, после решения ЦБ РФ 12.09.2025 снизить ключевую ставку с 18% до 17%, а не до 16%, как ожидали многие аналитики) и назревает коррекция, то можно захеджироваться на короткий промежуток времени. В этом случае в формуле (2) в знаменателе при расчете β можно использовать фьючерс. Здесь убыток по портфелю ОФЗ составил -1,34%, а с учетом хеджа получили прибыль 1,9% (в обоих случаях простой доходности, не годовых).

Приятным бонусом является возможность сальдирования итогового финансового результата при расчете налоговой базы по облигациям и фьючерсу на индекс.

Выводы:

• Для хеджирования портфеля ОФЗ можно успешно применять фьючерс на ценовой индекс RGBI (FRGBI), который стал довольно ликвидным за последний год.
• Для оценки чувствительности отдельных ОФЗ в портфеле к FRGBI можно использовать в качестве коэффициента хеджирования коэффициент бета (β, параметр линейной регрессии). Далее, при помощи весовых коэффициентов госбумаг, находится β всего портфеля, которая участвует в расчете нахождения оптимального количества контрактов для хеджирования.
• При длительном хеджировании (ок. 1 года) фактически создается синтетическая облигация, которая может давать доход на уровне фондов денежного рынка (без учета транзакционных и налоговых издержек).
• При коротком хеджировании (несколько дней или недель) можно успешно обыгрывать прогнозируемые ценовые коррекции ОФЗ.

Таблица с расчетами: https://docs.google.com/spreadsheets/d/1ZCeyY4q5pnAkjrfWxbl7AK7ipslV0LkJ/edit?gid=1289989927#gid=1289989927

Друзья, успешных инвестиций!