Лента или Х5?

Тот кто хотел опубликовать отчетности за 3 квартал их опубликовали, поэтому есть что сравнить. Забегая вперед — проблемы схожи, но есть нюансы. 

X5 в 3-ем квартале чистая прибыль упала на 20% до 28,3 млрд руб., EBITDA символически выросла на +0,6% до 71,7 млрд руб., выручка выросла на 18,5% до 1,16 трлн руб.

Лента в 3-ем квартале прибыль выросла на +88% до 8,2 млрд руб., EBITDA +15,5% до 19,6 млрд руб., выручка +26,8% до 268 млрд руб.

Начнем с операционных показателей.

Сопоставимая выручка (LFL) в 3-ем квартале замедлилась относительно 1-ого полугодия. X5 демонстрирует здесь свое главное преимущество: самая стабильная динамика как по трафику, так и по продажам. Хотя по выручке обе сети друг от друга близки по динамике. Продовольственная инфляция в 3-ем квартале составила 10%, то есть сети проходят ее впритык по динамике выручки. 

Фикс прайс же стабильно плох, проигрывая маркетплейсам и теряет свой трафик со слабой динамикой выручки. Он стоит скорее особняком в своем формате, поэтому про него здесь не будем писать (обзор результатов Фикс прайс здесь). 

Обзор операционных результатов X5 здесь. 

Стоит дополнительно прокомментировать не выдающуюся динамику трафика у Ленты (таблица выше) — отрицательный сопоставимый трафик получен в Монетке. Менеджмент, видимо, в бОльшей степени сфокусирован на росте сети, а не эффективности. Правда, в релизе есть комментарий, что есть план действий по повышению трафика. Дрогери тоже с отрицательным трафиком, но он небольшой в общем результате (около 5% выручки, Монетка же около трети).

Темпы роста Монетки действительно внушительные, они открывают под 40% новых магазинов. И это не может не влиять негативно на рентабельность, но Лента к сожалению по форматам ее не раскрывает. 

Причем, когда купили Монетку, говорили, что планируют открывать минимум по 500 точек в год, на этот год план был 700 магазинов, но за 3 квартала открыли уже больше 800. С такой динамикой трафика, возможно, есть смысл притормозить открытия и сфокусироваться на действующей сети, а не экспансии. 

В остальных форматах сопоставимая динамика выручки и трафика нормальная. В гипермаркетах (формат, который хоронят на каждом выступлении Х5 и Магнит) сопоставимая динамика выручки и трафика в 3-ем квартале лучше чем в передовой и Пятерочке. По выручке +10,5% против +9,5% у Пятерочки. 

Но, повторюсь, результаты X5 здесь намного стабильнее. 

Просто X5 никого купить не может, потому что упирается в долю рынка практически всегда, Ленте же последние годы с этим было проще:

В любой новости, где кто-то хочет что-то продать автоматически подсовывают Ленту, хотя это не всегда соответствует действительности. Азбуку вкуса тоже писали, что купит Лента, а купил в итоге Магнит

Отсюда на M&A и опережающая динамика выручки +26,8% в 3-ем квартале у Ленты против +18,5% у Х5:

Зато по новым площадям разница более существенная, Лента купила Улыбку радуги, которая добавила под 10%, плюс открывает много Монеток, которая добавила около 8% в общем результате. 

То есть Лента также тратит много на инвестиции, просто Х5 открывает свои магазины и улучшает их, а Лента покупает другие магазины. Тут стоит отдельно отметить масштаб инвестиций Х5. 

По прогнозу менеджмента он составит 5,5% от выручки 2025 года при прогнозе роста выручки на +20%. То есть это 250-260 млрд руб. на капзатраты. Тут надо отдельно подсветить масштаб этой суммы. На нее, например, можно купить 1,3 Ленты или Магнита (без казачеек). Магнит и Лента по капитализации без учета казначейского пакета недавно сравнялись. 4 Фикс прайса можно было бы купить еще. Хотя когда-то в 21 году его оценили в 600 млрд руб. (как сейчас стоит х5).

Но вернемся финансовым результатам. У обеих компаний рентабельность по EBITDA в 3-ем квартале снизилась. 

У Х5 снижение на 1,1 п.п. в 3-ем квартале до 6,2%, у Ленты -0,7 п.п. до 7,3%. Причем вторая работала с одним из лучших показателей среди конкурентов. Но у Х5 за последний год в 3-ех квартала всплывал какой-то разовый расход, без них было бы 5,8%-5,9%, а не 5,5% (затраты на долгосрочную мотивацию учтены). 

По всей видимости, в обоих случая на рентабельность сейчас оказывает давление схожий фактор. В случае Х5 это рост Чижика и его убыточность, у Ленты это экспансия Монетки. 

X5 же убытки Чижиков подсвечивает в составе прочих форматов и про него писал из обзора в обзор, поэтому тот же график о том, что EBITDA Пятерочки выше EBITDA группы.

Но и в зрелой Пятерочке судя по динамике сопоставимых продаж есть давление на рентабельность. В релизе про факторы кроме Чижика написали про рост потерь на фоне роста категории готовой еды и рост логистических расходов. Про промо в этом релизе ничего не писали, хотя подозреваю, что оно также оказывает давление. Цена — ключевой фактор выбора товара (его значимость за последние годы существенно выросла) и эта конкуренция за покупателя рентабельность съедает через скидки. 

Жаль Лента не подсвечивает EBITDA поформатно — подозреваю там у гипермаркетов что-то около 9% (выше Пятерок итд). Последние результаты показывают, что там всё о’кей (хорошая динамика трафика, выручки на квадратный метр итд). 

На конференции мне рассказывали, что есть достаточно большой процент людей которые ищут лучшее качество за цену выше (он же trading up, хотя принято считать, что сейчас обратная ситуация и снижают качество на цену (trading down)). Рискну предположить, что гипермаркет в такой ситуации себя должен неплохо чувствовать (потому что есть всё). Но инфолайн пусть продолжает считать как этот формат умирает. 

По динамике чистой прибыли квартал у Ленты остался шикарным, +90 роста прибыли, хотя EBITDA выросла на 16%. Разница во-первых в финансовых расходах, которые снизились на 13% из-за снижения чистого долга на 23% год к году (0,9хEBITDA).

Но больше влияния оказала низкая база прошлого года из-за переоценки отложенных налоговых обязательств. Доналоговая прибыль в 3-ем квартале выросла на 25%. 

У Х5 же после выплаты дивидендов у уплаты взноса в бюджет при разделении настоящее значение чистого долга выросло в 7 раз. Долг/EBITDA = 1, что тоже нормально, а этот рост был ожидаемым. 

В итоге финансовые расходы в 3-ем квартале выросла в 57 раз до 11,3 млрд руб., а доналоговая прибыль снизилась на треть до 32,5 млрд руб., чистая прибыль снизилась на 20% до 28,3 млрд руб. С депозитами было бы попроще, зато 650 рублей дивидендов увидели. Теперь вся надежда на рост маржи в Чижиках с 4-ого квартал (говорят уже в некоторые месяцы был с положительной EBITDA, но с 4-ого квартала должен быть стабильный выход в плюс). 

Денежный поток в обоих случая под давлением, Х5 открывает много новых магазинов, Лента тратит на покупки сетей и также открывает много Монеток. Доля от выручки примерно одинаковая. У говорит о росте к 5,5% за год, то есть предстоит ударный 4-ый квартал. Лента также тратит еще больше на открытия и сделки, плюс в 1-ом полугодии у них был теневой M&A (появились финвложения), размер которых в 3-ем квартале судя по обрывкам отчета о движении денежных средств выросла. 

Про финвложения писал в предыдущем обзоре, в прошлый раз вложения появились в 2022 году и к концу 2024 года материализовались в Улыбку радуги. 

У Х5 при этом после ударных трат и потери в рентабельности поток практически обнулился, у Ленты получше, но тоже без прорывов (в 2023 году напомню, что была покупка Монетки, поэтому провал на графике).

Ближайший дивиденд будут, видимо, вывозить только ростом долга в соотношении долг/EBITDA (свободного денежного потока не будет из-за высоких капзатрат). Но тут есть любопытная деталь про финальный дивиденд, который будут платить летом 2026 года. Он будет исходить из плановых показателей 2026 года (рост выручки, маржа и оптимальное соотношение уровня долга итд). Но тут есть нюанс, что основная выплата наверняка будет также к концу года, когда этот план будет более осязаемый. Ранее, просто, исходил из показателей 2025 года и что там останется (вероятно не густо). А может быть чуть больше чем не густо, но пока трудно говорить сколько. Обычно в первом полугодии свободный денежный поток и без рекордных капзатрат слабый (последний год отрицательный). Поэтому как этот план будут распределять в рамках года непонятно. Лучше прикидывать уже после годового отчета и с гайденсом компании на 2026 год.

Дивиденды в Ленте предполагать очень легко — их не будет. Будут новые сделки, и капзатраты. Недавно ФАС одобрил покупку некоего ООО “Земун” сети гипермаркетов Окей. Кому принадлежит Земун неизвестно, но небольшую связь с Лентой у Земуна нашли (принадлежала поставщику Ленты). В ноябре (то есть уже совсем скоро) должны представить новую стратегию. Обещали на конференции амбициозные цели (видимо, это очередные х2 по выручке и какую-то стабильную рентабельность (видимо 7+%, как сейчас), но не очень понятно пока к какому году. 

Сейчас выручка за 12 месяцев  1,05 трлн руб., то есть цели стратегии выполнены. 

Напомню цели:

Эффекта роста выручки за счет сделок хватит и на 4-ый квартал. Улыбку консолидируют с декабря, а “Молнию” купили в конце июня. Думаю, что до 1,1 трлн руб. дотянут к концу года. Думаю нет большого смысла сейчас что-то детализировать, когда стратегия рядом. 

Допустим — это 2 трлн руб. в 2028 году (если там гипера Окея еще войдут, то это +140 млрд руб. выручки. Там еще есть почти свершившаяся сделка по покупке Оби с 25 млрд руб. выручки.
 

То есть следующий год даже без роста выручки текущих магазинов на текущих полуслучившихся сделках будет 1,3 млрд руб. выручки. Сделать среднегодовой рост выручки на этом в 22% выглядит не так сложно. У Х5 планово 18%, но они никого покупать-то и не могут (везде ограничение ФАС, и проще открывать самим). 

Допустим цели 7% маржа и 2 трлн выручки при долге 1,5хEBITDA.

Получаем мультипликатор EV/EBITDA 2028 года = 2,9. Не так уж дорого, но и не аномально дешево для 28 года (потому что сейчас все стоят не сильно дороже. 

Хотя также это наверно не назовешь амбициозным сценарием, кроме хорошего роста выручки. Потому что это по сути предполагает снижение рентабельности и рост долга, поэтому лишний раз напишу, что подождем стратегию. 

Выводы

Х5 стабильнее в трафике и динамике сопоставимой выручке. Лента показала не самый лучший отчет из-за плохого трафика в Монетке. Монетка открывает под 40% новых магазинов в год, видимо, фокус может быть смещен с эффективности (но в релизе говорят, что исправят). 

В обоих случаях какая-то быстрорастущая сеть внутри давит на рентабельность. У Ленты Монетка, у Х5 Чижик. В обоих компаниях рентабельность снизилась. С точки зрения результата за 3-ий квартал обе сети показали не лучший результат.

Темпы роста Ленты выше, потому что дополнительно есть еще эффект сделок по покупке Улыбыки радуги и Молнии, свои +-7% вклада в рост выручки из 27% роста — это сделки. 

X5 провел третий квартал уже без депозитов, поэтому долг вырос в 7 раз и процентные расходы давят (я, правда, думал будет похуже). Х5 в этом плане консервативней Магнита, где надо было рефинансировать все за один год, у Х5 равномерно срок погашение в течение нескольких лет (не такой сильный эффект от цикла высоких ставок).

X5 вот-вот должен рекомендовать промежуточный дивиденд, думаю что должны сдюжить 250 руб. (9,6% доходность), но могу тут, конечно, ошибаться и будет меньше в этом году. Последние месяцы компания снижала всевозможные прогнозы на 2025 год. Главная фишка, на мой взгляд, финального дивиденда, который будет уже летом 2026 года — он ориентирован на прогнозы 2026 года, который пока тоже обещает быть непростым с ростом НДС. Зато обещают, что Чижик будет давать уже плюс в EBITDA, а не минус, как это было ранее. 

У Ленты дивидендов не ждем, но ждем также стратегию вот-вот. Обещали амбициозные цели. На повестке также сделки по покупке Оби (пара процентов выручки), и гипермаркеты Окея (+13% выручки). Окей пока лишь косвенные подтверждения, что купит Лента. У Оби уже почти факт (когда Оби регистрирует домен Дом.Лента, мне кажется, уже скрывать смысла нет). 

Цели предыдущей стратегии Лента фактически выполнила. Выручка за 12 месяцев выше 1 трлн руб., маржа выше 7%, а долг/EBITDA 0,9х при цели не выше 1,5х. Дивиденды только так ни разу и не заплатили. 

Мультипликаторы у Магнита, Х5 и Ленты примерно одинаковые EV/EBITDA = 3,4-3,6. 

Сам держу всех трех.